Cenário Macro –Dezembro/2023
O ano de 2023 foi um ano desafiador para os investidores em geral. Tivemos quebras de grandes correlações históricas, trocas constantes de narrativas, não somente por parte dos investidores, mas até mesmo dos Bancos Centrais ao redor do mundo. Conflitos geopolíticos e alguns eventos históricos, como o avanço da inteligência artificial. Para tentar entender os fatores que tornaram esse ano complicado, vamos começar pela região que prejudicou a maior parte dos fundos multimercado brasileiros ao longo do ano, os Estados Unidos.
A economia americana demonstrou ser muito mais resiliente e produtiva do que todos esperavam, no terceiro trimestre de 2023 o PIB cresceu 4,9% em termos anualizados, contrapondo a expectativa de boa parte dos economistas e gestores, que davam como certa uma recessão nos EUA em 2023. Inclusive, historicamente, quando a economia americana passou um trimestre com a inflação média acima dos 5% e um trimestre com a taxa de desemprego média abaixo dos 6%, fato ocorrido no terceiro trimestre de 2021, em 100% dos casos uma recessão aconteceu nos 8 trimestres seguintes e em 83% dos casos nos 4 trimestres seguintes.
Dito isso, a posição vendida no índice S&P500 que a maior parte do mercado chegou a ter, a fim de capturar essa recessão nos Estados Unidos, não cumpriu com o seu objetivo e foi prejudicada pela forte valorização das empresas ligadas à inteligência artificial. Isso ocorreu pelo grande peso que as empresas como Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Nvidia, Tesla e Meta possuem, cerca de 29% do valor de mercado do índice americano. A Nvidia, empresa que possui produtos relacionados à inteligência artificial, subiu mais de 220% em 2023.
A possibilidade de uma recessão nos Estados Unidos em 2024 diminuiu, porém não deveríamos tirar ela do radar. Apesar do FED ter aumentado as taxas de juros em 500bps em menos de 12 meses, a taxa de juros real só ficou positiva em março. Além disso, a alta da bolsa americana e a baixa alavancagem do indivíduo americano médio, mitigou o impacto do aperto de juros no curto prazo. No entanto, em 2024 teremos uma forte contração de liquidez no geral, já que o FED continuará reduzindo seu balanço e irá zerar o que chamamos de compromissadas reversas, que foi utilizada para retirar o excesso de liquidez do mercado e impedir juros negativos, colocando-os em um cenário de alta oferta de títulos de dívida do tesouro diante de uma demanda questionável.
Passando para outra região de destaque em 2023, a China foi alvo de diversas especulações ao longo do ano. A grande quebra de expectativa com a reabertura chinesa gerou um descontentamento do mercado com a região, com narrativas apontando para um desastre econômico diante de um mercado imobiliário passando por extremas dificuldades, com alguns participantes comparando a situação chinesa com a crise imobiliária japonesa de 1990.
Os governantes chineses perceberam que o modelo econômico baseado no aumento de endividamento para financiar investimentos não necessariamente produtivos no setor imobiliário e de infraestrutura combinado com uma pirâmide etária cada vez mais invertida era a fórmula perfeita para um colapso econômico. Xi Jinping vem se mostrando cada vez mais preocupado em fazer uma transição do modelo econômico chinês e em tornar a China um país autossuficiente, saindo de um modelo de crescimento alto, mas insustentável, para um governo baseado em consumo interno e crescimento moderado, migrando a alocação de capital do setor de imobiliário para o setor de tecnologia e infraestrutura.
Esse início de transição de modelo econômico não foi suficiente para reduzir os preços do minério de ferro, que conta com alguns fundamentos positivos, porém a dúvida acerca da queda da demanda do setor imobiliário fazia com que o mercado olhasse a commoditiy com maus olhos. O baixo estoque de sucata, junto do baixo estoque de minério de ferro tanto nos portos quanto nas siderúrgicas e de uma curva de futuros com carry negativo geraram uma pressão no preço à vista de curto prazo. Além disso, a China mudou seu mix de exportação, focando na venda de aço plano, utilizado para infraestruturas mais tecnológicas como carros elétricos e placas solares, e aumentou suas exportações principalmente para países da região do sudeste asiático. Sendo assim, parte da demanda perdida pelo setor imobiliário foi compensada por um aumento das exportações, pelo aumento da demanda do setor de construção civil ligada à infraestrutura e foi suavizada por medidas do governo como o plano diretor do MOHURD, que busca desenvolver moradias sociais financiadas pelo governo chinês.
Outra commodity positivamente impactada pela China foi o ouro, que obteve uma performance surpreendente no ano de 2023. A grande e histórica correlação inversa entre as taxas de juros reais americanas e o ouro foi quebrada, apesar da alta das taxas de juros nos EUA, o ouro conseguiu performar positivamente influenciado principalmente por dois fatores: Alta demanda dos bancos centrais, principalmente do chinês, que vem buscando minimizar cada vez mais sua dependência dos EUA começando por diversificar sua reserva estratégica e segundo pelos riscos geopolíticos como o conflito Israel-Hamas, vale lembrar que o ano de 2024 também terá influência desse fator, já que teremos eleições importantes em lugares como Estados Unidos, União Europeia, Índia e Taiwan, a última em específica é a que contém maior risco geopolítico, já que o candidato que lidera as pesquisa possui laços estreitos com os Estados Unidos, o que certamente não agrada os governistas chineses.
Nos preços do petróleo, a volatilidade ao longo do ano foi alta. No segundo e no terceiro trimestre de fato víamos um balanço de oferta e demanda mais apertado do que o normal. A oferta era mais restritiva, com a Arábia Saudita liderando os cortes na OPEC e com a Rússia aderindo ao acordo de cortes de suas exportações, somado a problemas em um importante duto no Iraque e aos estoques globais mais restrito, com a China se beneficiando de preços baixos e absorvendo a oferta de países sancionados. Ao longo do final do terceiro trimestre e do quarto trimestre tivemos uma recuperação inesperada da oferta, com os Estados Unidos atingindo um pico histórico de produção de petróleo e com alguns países da OPEC+ aumentando suas exportações e mitigando o efeito do corte de produção da Arábia Saudita, já que boa parte dos membros vinham operando com uma grande capacidade ociosa.
No Brasil, apesar de grandes ruídos políticos, que ofuscaram a visão de médio prazo dos investidores, o mercado interno teve um comportamento muito semelhante do externo, isto é, mesmo com as discussões de arcabouço fiscal, reforma tributária e corte de Selic o índice Ibovespa e a curva de juros tiveram sua performance totalmente atrelada aàs taxas de juros americana de 10 anos. Para se ter uma ideia, antes do rally do final do ano, o Ibovespa marcou seu fundo no dia 31 de outubro, enquanto o S&P500 marcou seu fundo no dia 30, depois os dois índices subiram quase que perfeitamente juntos, fazendo com que a correlação anualizada entre os dois índices dobrasse nesse período.
A economia brasileira, assim como a americana, também se demonstrou mais resiliente do que o esperado e acreditamos que os motivos foram semelhantes: as empresas de forma geral estavam menos alavancadas e as medidas de auxílio governamentais dos últimos 2 anos mitigaram o impacto do aperto monetário. Além disso, o forte desempenho do setor agrícola trouxe a maior contribuição para o crescimento do PIB em 2023 e sustentou uma balança comercial bastante positiva ao longo do ano. Para se ter uma ideia do feito do agro brasileiro, em 2023, o Brasil colheu sua maior safra de soja da história, por volta de 160 milhões de toneladas, se tornando responsável por cerca de 40% da produção global da commodity e o maior produtor do mundo. No milho, o Brasil tornou-se o maior exportador da commodity em 2023, ultrapassando os Estados Unidos, que tem uma produção 3 vezes maior.
A inflação anualizada transitando próximo da meta, com os núcleos em clara desaceleração, dificilmente irá atrapalhar o trabalho do Banco Central no ciclo de corte de juros. O desafio para 2024 continuará sendo a discussão da meta fiscal, mesmo com a MP 1185 aprovada no congresso em dezembro, o governo possui um grande desafio pela frente, ainda mais se tratando de um ano eleitoral, a possibilidade de uma alteração da meta fiscal para mitigar o contingenciamento das despesas é alta. Contudo, como comentado acima, o Brasil não depende somente dos seus fatores internos, na verdade, caso o cenário macro global continue favorecendo, com os países emergentes cada vez mais restritos e conflituosos, como é o caso dos países do Leste Europeu, da região do Oriente Médio e da própria China, os ativos brasileiros tendem a receber fluxo estrangeiro e consequentemente a performar positivamente. Além disso, o país vem dando passos importantes desde o governo Temer, com a aprovação de um teto fiscal, que mitiga um risco de calda importante, com a reforma da previdência e com a reforma tributária, que depois de cerca de 50 anos foi aprovada no congresso. Esses fatores somados dão espaço para revisões de rating como a da Moodys que vimos em 2023 e nos colocam cada vez mais próximos de nos tornarmos um país com grau de investimento.
Mercado de Crédito Privado – Dezembro/2023
Dezembro foi mais um mês de fechamento dos spreads de crédito dos ativos indexados ao CDI que são de fato super high grade, porém em uma intensidade menor do que se comparado aos últimos meses. Com esse movimento, vemos um maior apetite do mercado na tomada de risco nos ativos de qualidade com maior duration, já que estes continuam apresentando um nível de prêmio interessante se comparado as emissões mais curtas, que acabaram sendo bem precificadas pois vimos o movimento da retomada do apetite dos investidores durante o segundo semestre de 2023 concentradas nesses ativos de menor duration. Acreditamos que essa tendência de tomada de mais de risco continuará para 2024, com o desejo dos investidores se estendendo em ativos com um ligeiro risco adicional, aqueles caracterizados com ratings AA e A. Já no mercado de debêntures incentivadas, os spreads seguem o comportamento de estabilidade, o que nos gera um otimismo já que enxergamos tais níveis de NTN-B de referência mais 100 bps como atrativos.
Apesar da melhora substancial dos níveis de preços, o relatório divulgado pela equipe de Research do Banco ABC, denominado “Mercado de Crédito – dezembro 2023”, mostra que a captação líquida dos fundos de crédito privado durante 2023 foi negativo em R$ 40,5 bilhões, o que representa 2,5% do Patrimônio Líquido total da amostra de fundos selecionados. Se olharmos somente o segundo semestre de 2023, o saldo é de uma captação líquida de R$ 80,5 bilhões. Uma retomada forte do fluxo para a classe possui capacidade de dar tração para a continuidade da forte performance vindo via fechamento das taxas indicativas, porém vemos a melhora do cenário para emissão por parte das empresas como contraponto para essa hipótese.
Acreditamos que diante cenário positivo para a economia global se desenvolvendo, com uma maior probabilidade de um soft landing norte-americana e seus efeitos para a atividade global, um orçamento de Selic terminal mais baixa, porém atrativa, e uma resiliência da atividade brasileira, enxergamos a continuidade da retomada do apetite dos investidores para a classe de crédito privada. Diante os mesmos motivos, seguimos confiantes com a retomada de emissões de dívidas por parte das companhias brasileiras, o que na nossa visão, irá corroborar para um equilíbrio entre demanda e oferta de títulos, contribuindo assim para patamares de spread de crédito saudáveis.
Em relação às emissões no mercado primário, o mês de dezembro apresentou o maior volume do ano com R$ 60,1 bilhões, porém ainda notamos a tendência que prevaleceu durante todo o ano de uma menor distribuição dos títulos via mercado, com 51% desse total retido nos balanços dos bancos. Acreditamos que, em um segundo momento, parte desses títulos poderão aparecer no mercado secundário, o que pode ser positivo para uma oxigenação do estoque de títulos disponíveis.
Entramos em 2024 com o pensamento positivo para a classe de crédito privado, principalmente após um ano marcado por volatilidade acima da média. Em 2023, diante o alto nível de juros e consequentemente maior serviço da dívida, vimos as empresas freando seus investimentos, que somado ao mercado de crédito privado fechado durante o primeiro semestre do ano, resultou em um menor nível de emissão de dívidas. À medida que as empresas forem sentindo os menores níveis de juros, tanto do lado do serviço da dívida, quanto da confiança e de um pouco mais de fôlego para a atividade, e a continuidade da retomada por apetite por parte dos investidores, acreditamos que o pipeline de emissões será robusto, tanto em função de um maior estoque da dívida quanto em novos nomes vindo a mercado para emitir, o que contribuirá de forma positiva para o mercado de crédito privado. Com essa combinação será crucial equilibrar a oferta e demanda dos títulos de crédito privados, o que, na nossa visão, corrobora para a continuidade de níveis de spreads saudáveis.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em dezembro, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,05% (117,24% do CDI). No ano, o fundo acumulou retorno de +14,05% (107,68% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,28%, e a duration de 2,07 anos.
Durante o mês, o fundo beneficiou-se do fechamento dos spreads dos ativos de crédito high grade, com destaque para as emissões com maior duration, como foi o caso Cosan, Rede D’or e Localiza. Também tivemos como performance positiva uma emissão da construtora Cury, cujo a taxa precificada na marcação estava defasada em relação aos níveis de mercado, o que resultou em um fechamento de 28 bps no spread do ativo.
Participamos de uma oferta primária de FIDC, porém não fomos alocados. Não realizamos investimentos ou desinvestimentos relevantes no portfólio do fundo durante o mês de dezembro.
BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP
No mês de dezembro, o BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,07% (119,08% do CDI). No ano, o fundo acumulou retorno de +14,28% (109,48% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI + 2,07% e a duration de 2,23 anos.
Na atribuição de performance do fundo, seguimos com destaque positivo para a carteira de FIDC, que apresenta carrego médio ponderado de CDI + 3,75%. Além disso, também contribuíram de forma bastante positiva as emissões de Cury, Iochpe e Vix Logística.
Não realizamos investimentos ou desinvestimentos relevantes no portfólio do fundo durante o mês.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em dezembro, o BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP apresentou rentabilidade de +2,35%. No ano, o fundo acumulou retorno de 11,05%. O yield da carteira encerrou o mês em 6,30%, o que representa um prêmio de 1,07% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 5,50 anos.
No mês, a curva de juros real seguiu a tendência de acompanhar o movimento das treasuries norte-americanas, que por lá, fecharam de forma bastante significativa seguindo o movimento de reprecificação da condução de política monetária por parte do FED, com o mercado passando a incorporar, com probabilidade relevante, o início do ciclo de corte no fed funds já no primeiro trimestre de 2024. No cenário interno, o COPOM seguiu com o esperado, sinalizando mais 50 bps de corte de juros para as próximas reuniões, porém, com a antecipação do ciclo de afrouxamento monetário nos Estados Unidos, o mercado passa a trabalhar com uma Selic terminal menor, próximo a 9% a.a.
Essa dinâmica acabou favorecendo a nossa performance vindo de risco de mercado, com a nossa decisão de alongar a duration do portfólio através de uma maior concentração nos vértices longos se mostrando assertiva. No mês, a performance do IMA-B 5, IMA-B e IMA-B5+ foi de, respectivamente, 1,46%, 2,75% e 3,94%.
Sobre o comportamento dos spreads de crédito, a grande maioria dos ativos incentivados mostraram estabilidade, com um pequeno grau de heterogeneidade, porém, com pouca dispersão entre os nomes. Sob o aspecto de performance, olhando para a métrica de fechamento de spreads de crédito, tivemos como performance positiva emissões de CCR, Gasmig e Eletrobrás, com cada um dos ativos fechando, respectivamente, 7 bps, 10 bps e 9 bps.
Durante o mês, com o racional de pulverizar ainda mais o portfólio de ativos, reduzimos posição em uma companhia de saneamento e, com o funding, alocamos em empresas do setor de energia elétrica e transporte logístico.
Para o início de 2024, seguimos otimistas com a possibilidades de retorno via risco de mercado, contudo mais cautelosos dado o forte rali dos últimos meses. Dessa forma, reduzimos o risco de duration para níveis próximos ao benchmark, porém com diferenciação em relação aos vértices de alocação ao longo da curva de juros real. Em relação aos spreads de crédito da classe de debêntures incentivadas, continuamos com a visão de que o spread médio de ativos high grade em torno 100 bps acima das NTN-Bs de referência é um nível bastante atrativo, com bons potenciais de fechamento.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em dezembro, o BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP apresentou rentabilidade de +0,98% (109,75% do CDI). No no, o fundo acumula retorno de +13,38% (102,58% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,25% e a duration de 1,96 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante à do BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF, com o fundo se beneficiando da continuidade do fechamento dos spreads dos ativos de crédito high grade, com destaque para as emissões com maior duration, como foi o caso Cosan, Rede D’or e Localiza. Também tivemos como performance positiva uma emissão da construtora Cury, cujo a taxa precificada na marcação estava defasada em relação aos níveis de mercado, o que resultou em um fechamento de 28 bps no spread do ativo.
Rebalanceamos algumas posições através do aumento da exposição em FIDCs e debêntures dos setores de óleo e gás e financeiro. Participamos, com uma pequena posição, em uma emissão primária de FIDC de crédito consignado federal.
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
No mês de dezembro, o Butiá Fundamental FIA registrou uma alta de 6,9%, acumulando um retorno positivo de 19,3% em 12 meses. O Butiá Long Biased FIC FIM teve alta de 6,0% no mês, e nos últimos 12 meses de 17,9%. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal 0,9% e acumula um ganho de 13,0% em 12 meses, enquanto o Ibovespa teve um rendimento mensal de 5,4% e acumula um ganho de 22,3% em 12 meses.
Os primeiros meses do ano foram marcados por incertezas associadas ao novo governo Lula e sua pasta econômica. Após vencer uma eleição apertada e assumir um país polarizado, era esperado que o Presidente tomasse um rumo mais pragmático dentro de suas agendas, particularmente econômico, conforme foi feito em seus mandatos anteriores. Nos primeiros dias do governo, no entanto, Lula focou sua atenção em conflitos com o Banco Central, privatizações e questões fiscais. Esses fatores foram ainda agravados com o ambiente econômico externo, particularmente nos Estados Unidos, onde era consenso de que o país estaria à beira de uma recessão, refletido pelo aumento dos juros. Nesse contexto, o Ibovespa teve o pior início de ano em décadas, chegando próximo aos 99 mil pontos acompanhados de uma moeda desvalorizada.
Com o passar dos meses, esses riscos foram mitigados à medida em que novos dados econômicos e novos fatores relevantes entraram em cena. No Brasil, foi iniciada uma discussão sobre o arcabouço fiscal que, mesmo longe do ideal, serviu como símbolo de responsabilidade com a pauta. Ao mesmo tempo, a política econômica conduzida pelo Banco Central Independente começou a mostrar seus efeitos, evidenciado por uma queda da inflação que levou a discussões sobre um ciclo de corte de juros no país e levou o Ibovespa novamente aos 115 mil pontos ao final de julho. A piora nos mercados internacionais, representado pelo discurso do Banco Central Americano (FED) de possível extensão do aperto monetário levaram os principais índices globais em agosto, mas à medida em que novos dados econômicos globais foram divulgados, o cenário positivo prevaleceu. Nos dois últimos meses do ano, particularmente, foi possível ver um fechamento dos juros americanos que contribuiu para um fluxo monetário rumo a outros mercados. Nesse contexto, a bolsa brasileira se beneficiou desse cenário positivo e conseguiu fechar o ano na máxima histórica de 131 mil pontos após os dois últimos meses do ano terem apresentado performances positivas.
Assim como novembro, o mês de dezembro foi positivo para a bolsa brasileira, fechando aquele que foi um ano desafiador para a classe de ativos no Brasil. O maior contribuidor da performance dos fundos foi a Vamos, que ao longo do ano, foi afetada negativamente por fatores específicos ao papel – como o Euro 6, o contexto de crédito e as dinâmicas das safras brasileiras – que não devem prevalecer em 2024. Outro grande contribuidor foi o Itaú, que se beneficiou do fluxo monetário estrangeiro nas bolsas do país por ter uma operação excelente, um management único e possuir alta liquidez em suas ações.
No âmbito negativo, a 3R Petroleum foi o grande detrator da performance, que após apresentar números de produção ruins que evidenciam um atraso das execuções operacionais nos levou a um encerramento da posição. A Energisa foi outra detratora, particularmente advinda de novas discussões políticas e regulatórias sobre suas concessões de distribuição de energia. A Arezzo também contribuiu como detratora, ao divulgar vendas abaixo do esperado nos seus meses recentes.
Para 2024, estamos positivos com os ativos brasileiros. Esperamos que o ciclo de cortes de juros no país iniciado em 2023 deve seguir ocorrendo ao longo do ano, o que junto a uma contínua melhora nos mercados internacionais, deve beneficiar ativos de risco no Brasil. Em termos de preços, acreditamos que os valuations de maneira geral ainda seguem muito atrativos e com boas perspectivas. Nesse sentido, estamos com um menor nível de caixa, buscando maior exposição a empresas de qualidade com valuations atrativos e capazes de se beneficiar dos relevantes fatores do ano: queda de juros, crescimento de lucro e fluxo estrangeiro.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
No mês de dezembro, o Butiá Excellence FIC FIM registrou uma alta de 1,7%, acumulando um retorno positivo de 11,4% em 12 meses. O Butiá Excellence Previdência FIC FIM teve alta de 1,7% no mês, e nos últimos 12 meses de 11,2%. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal 0,9% e acumula um ganho de 13,0% em 12 meses.
Dezembro foi mais um mês positivo para ativos de risco, conforme a narrativa de pouso suave da economia americana e de maior probabilidade de cortes de juros no país se consolidaram. A curva de juros continuou recuando, como exemplo, a taxa de 10 anos nos Estados Unidos saiu de 4,33% a.a. para 3,88% a.a. ao longo do mês, terminando próxima à taxa do início de 2023 de 3,51% a.a.. A bolsa americana representada pelo S&P 500 subiu 4,5% no mês, fechando o ano com uma forte alta de 26,3%. Por lá, também foi observada uma recuperação mais forte das empresas Small Caps em dezembro, com o Russell 2000 subindo 12,2%, demonstrando que este não foi mais um mês puxado apenas pelo tema de inteligência artificial. O mercado externo refletiu no brasileiro e nossa curva de juros também recuou, com nossa taxa de juros de 10 anos caindo de 10,90% a.a. para 10,36% a.a., tendo iniciado o ano em 13,12% a.a.. Nossa bolsa medida pelo Ibovespa subiu 5,4% em dezembro e 22,3% em 2023. De maneira análoga ao mercado americano, nosso índice de Small Caps subiu 7,0% em dezembro, mas ainda ficou abaixo do Ibovespa, acumulando alta de 17,1% no ano.
Nossas maiores contribuições de retorno no mês derivaram das posições aplicadas na bolsa brasileira e em posições aplicadas em crédito privado, enquanto apresentamos uma leve perda na posição comprada em dólar, utilizado como hedge. No ano, nossas maiores contribuições de retorno vieram das mesmas posições. Nossa maior perda em 2023 foi realizada por operações aplicadas em juros reais curtos em um momento em que a inflação brasileira surpreendeu para baixo, mas as taxas de juros reais subiram ainda assim, devido à alta das taxas americanas.
Como evidenciado, as taxas da curva de juros brasileira caíram muito ao longo de 2023 e, na nossa opinião, no momento não apresentam uma assimetria significativa para posições aplicadas ou tomadas. Assim, possuímos apenas uma pequena posição aplicada em juros reais longos. Por um lado, vemos espaço para uma continuação da queda da inflação e consequentemente dos juros devido a uma economia já em desaquecimento, sem pressão de preços internacionais ou de commodities e com um câmbio que, como uma balança comercial favorável, deve continuar a contribuir para o avanço de cortes na Selic além do precificado pelo mercado. Por outro lado, a indisciplina fiscal e a provável mudança das metas de superávit primário, podem exercer pressão de risco sobre as taxas de juros e sobre o câmbio. Vemos uma posição na bolsa brasileira com assimetria mais positiva para participar do ciclo de corte de juros, devido a preços ainda interessantes apesar da alta recente e um posicionamento leve do mercado local. Em nossa opinião o mercado acionário tem mais a ganhar em um cenário benigno de maior corte de taxas de juros, principalmente no universo de empresas domésticas e Small Caps, estando nosso risco concentrado neste universo. Continuamos a utilizar o câmbio, juntamente com o ouro, como hedge.
