Cenário Macro – Março/2024
Nos Estados Unidos os indicadores econômicos vêm ditando o ritmo dos movimentos do mercado. Apesar da volatilidade dos preços dos ativos no geral estar abaixo do historicamente normal, a sensibilidade dos mesmos a novos dados econômicos vem gerando incerteza no curto prazo. O S&P 500 subiu cerca de 3,20%, enquanto as taxas de juros dos títulos de 10 anos do governo americano permaneceram estáveis, porém com razoável amplitude de movimentos ao longo do mês.
O setor imobiliário, que é um dos setores mais cíclicos da economia, vem apresentando dados positivos ao longo do ano. Junto dele, os recentes dados do Índice de Gerentes de Compras (PMI, na sigla em inglês) industrial, indicaram uma possível reaceleração do setor, com alguns dados passando para a área de expansão econômica, além disso, os recentes dados de despesas do Índice de Preços para Despesas com Consumo Pessoal, o PCE, mostraram que a demanda doméstica acelerou em fevereiro. Esse cenário corrobora com a tese de que a economia americana deve apresentar um crescimento de PIB na faixa de 2,5% a 3,0% em 2024, o que, junto ao início do ciclo de cortes de juros, torna o ambiente favorável para ativos de risco no país.
Na reunião do FOMC, que decidiu por manter a taxa de juros na faixa de 5,25% e 5,50%, algumas coisas nos chamaram a atenção. No relatório de projeções econômicas do FED, a mediana das projeções de crescimento real de PIB para 2024 foi revisada para cima em 0,70 p.p, assim como a projeção do core PCE, que subiu 0,20 p.p, em comparação com as últimas projeções feitas em dezembro. Diante disso, as projeções para a taxa de juros em 2024 ficaram estáveis, apesar da projeção para 2025 ter saído de 3,60% para 3,90%. Mesmo diante dessas revisões, o discurso do Jerome Powell foi considerado dovish.
Na China, o cenário estrutural ainda é complicado, porém os últimos dados econômicos deram um alívio no curto prazo, principalmente os que se referem ao setor industrial. Parte dessa recuperação do setor industrial se deve ao fato do setor imobiliário estar em uma forte desaceleração, já que o governo chinês foi obrigado a realocar seu alvo de estímulos, que se direcionaram para o setor industrial e de infraestrutura. Como comentado na carta anterior, o governo divulgou a meta de crescimento do PIB, que permaneceu “por volta de 5%”, além de divulgar um orçamento fiscal de 3,8% para 2024.
No Brasil, os recentes dados de inflação apresentaram números cheios acima do esperado. Ademais, os recentes números do mercado de trabalho surpreenderam as projeções e mostraram um mercado ainda bastante aquecido, o que contribui com uma atividade doméstica ainda bastante resiliente.
Na reunião do COPOM, o comitê optou pela retirada da indicação de mais dois cortes de 50 bps, deixando somente a indicação de um corte de 50 bps na próxima reunião, colocando em destaque a atual dependência de novos dados de atividade e de inflação.
Os ativos brasileiros vêm apresentando um desempenho aquém quando comparado com os ativos globais, diante de perspectivas econômicas melhores nos Estados Unidos e de novas intervenções governamentais em empresas relevantes do índice. O Ibovespa fechou o mês de março com uma queda de 0,70%, com a parte longa da curva de juros subindo por volta de 20bps.
Mercado de Crédito Privado – Março/2024
Março foi um mês novamente marcado pela dinâmica de fechamento dos spreads de crédito dos ativos high grade, tantos aqueles atrelados ao CDI quanto das debêntures incentivadas.
A dinâmica persiste, impulsionada pela visão otimista dos agentes em relação ao desempenho das empresas em 2024, devido à redução das taxas de juros e a continuidade de uma atividade econômica saudável, embora com sinais de desaceleração. O maior apetite por títulos tem pressionado principalmente as taxas dos ativos de maior qualidade, com parte significativa dos ativos negociando a taxas inferiores ao praticado no encerramento de 2022.
Acreditamos que essa tendência de redução dos spreads dos ativos incentivados também irá favorecer a redução das debêntures corporativos já que, a partir de determinados níveis de prêmio, somente o fator da isenção tributária não irá justificar as alocações, o que deverá fazer com que os investidores passem a olhar outros instrumentos. Por mais que esse não seja o cenário principal, dada que ainda enxergamos prêmios satisfatórios em diversos ativos isentos, é algo a que estamos atentos.
Do ponto de vista das companhias, o atual ambiente é bastante favorável para a emissão de novas dívidas, devido à alta demanda dos investidores e aos prêmios relativamente baixos exigidos, impulsionando um mercado de dívida corporativa aquecido. Segundo o relatório “Acompanhamento mensal”, divulgado pelo time de Credit Research do Banco ABC, março somou R$ 60,5 bilhões em novas emissões. O pipeline para abril continua bastante aquecido, com papéis incentivadas, corporativas e de instituições financeiras no radar. Consideramos que essa dinâmica de um mercado de dívida corporativa mais aquecido será fundamental para que tenhamos um nível de racionalidade nos spreads de crédito.
Para frente, enxergamos que o cenário demandará cada vez mais prudência na alocação de capital já que as assimetrias para a classe estão se tornando menores, o que tende a penalizar o erro de forma mais intensa. Diante disso, estamos prezando ainda mais pela prudência nas nossas alocações, dando bastante ênfase para o fator de risco e retorno dos ativos e prezando pela qualidade e nível de preços nas alocações. Acreditamos que essa postura que justificou nosso resultado será crucial para continuarmos entregando uma rentabilidade satisfatória para nossos clientes.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em março, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,07% (128,32% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +15,28% (123,61% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,17%, e a duration de 2,07 anos.
Durante o mês, o fundo beneficiou-se do fechamento dos spreads da grande maioria dos ativos que compõem o portfólio. Como destaque positivo de performance, tivemos as posições Energisa, CSN, Eneva e Oncoclínicas. Na ponta detratora, tivemos Dasa e Movida contribuindo negativamente.
Em relação a novas emissões, iniciamos via mercado secundário uma posição em uma empresa de bens de capital. Além disso, decidimos por alongar uma posição em um ativo de saneamento e aumentamos o nosso percentual alocado em caixa.
Para o mês de abril, estamos vendo o pipeline de emissões corporativas mais aquecido, e dessa forma, estamos avaliando algumas novas operações no mercado primário.
BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP
No mês de março, o BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,08% (129,85% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +15,58% (126,05% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI + 1,98% e a duration de 2,52 anos.
Na atribuição de performance do fundo, tivemos as emissões de CSN, Eneva, Vix Logística e Oncoclínicas contribuindo de maneira positiva. Já na ponta contrária, tivemos como detrator uma emissão de Dasa e Movida.
Durante o mês, decidimos por alongar uma emissão no setor de saneamento básico. Além disso, aproveitamos uma emissão primária para iniciar uma posição em um novo emissor ligado ao setor de infraestrutura de TI.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em março, o BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP apresentou rentabilidade de +0,23% no mês. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 15,38%, líquido de IR. O yield da carteira encerrou o mês em 6,18%, o que representa um prêmio de 0,43% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 5,76 anos.
No mês de março, a dinâmica local dos juros reais foi influenciada tanto por fatores internos quanto externos. Localmente, observamos uma leitura desfavorável dos dados de inflação, com destaque para uma dinâmica de uma inflação de serviços mais desafiadora, impulsionada por um mercado de trabalho ainda robusto, o que resultou em dúvidas sobre o nível de Selic terminal, com o mercado passando a precificar um número mais próximo de 10% a.a. do que 9% a.a. No cenário externo, a dinâmica de inflação que não está cedendo como o esperado, o que vem postergado o início do ciclo de afrouxamento monetário por parte do FED, fator que tem exercido maior volatilidade na curva de juros e ocasionando em um fortalecimento da moeda contra a maioria dos pares. O conjunto dessa dinâmica acabou provocando uma abertura nas taxas locais, principalmente nos vértices intermediários e longos, aumentando assim a inclinação da curva de juros. Quando olhamos a performance dos principais índices atrelados às NTN-Bs, o IMA-B 5, IMA-B e IMA-B 5+ renderam, respectivamente, 0,77%, 0,08% e -0,55%.
Sobre o comportamento dos spreads de crédito, a tendência de fechamento continua, porém em uma velocidade inferior ao que foi nos últimos meses. Observamos uma maior racionalidade por parte do mercado, justamente pelo forte rali observando recentemente. Apesar disso, já estamos vendo algumas emissões passando a serem negociadas a spreads negativos em função de suas NTN-Bs de referência, o que requer bastante cautela. Diante desse cenário, estamos ajustando o portfólio para maximizar os níveis de carrego, priorizando a qualidade de crédito dos ativos. Dessa forma, temos sido mais ativos no mercado primário e secundário, com preferência em alocação no setor de utilities. No mês, participamos de uma emissão primária de uma empresa de distribuição de energia.
Tivemos como destaque positivo as emissões de Copel, CCR e Pampa Sul, enquanto as emissões de Jalles Machado e Cagece tiveram desempenho inferior.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em março, o BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP apresentou rentabilidade de +1,04% (124,38% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +14,88% (120,34% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,20% e a duration de 2,19 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante à do BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF, com o fundo se beneficiando da continuidade do fechamento dos spreads dos ativos de crédito high grade, com destaque para as de Energisa, CSN, Eneva e Oncoclínicas.
Em relação a novas emissões, iniciamos via mercado secundário uma posição em uma empresa de bens de capital. Além disso, decidimos por alongar uma posição em um ativo de saneamento e aumentamos o nosso percentual alocado em caixa.
Para o mês de abril, estamos vendo o pipeline de emissões corporativas mais aquecido, e dessa forma, estamos avaliando algumas novas operações no mercado primário.
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
No mês de março, o Butiá Fundamental FIA registrou uma alta de 0,32%, acumulando um retorno positivo de 18,2% em 12 meses. O Butiá Long Biased FIC FIM teve uma alta de 0,72% no mês, e nos últimos 12 meses rendeu 17,05%. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal 0,8% e acumula um ganho de 12,4% em 12 meses, enquanto o Ibovespa teve um rendimento mensal de -0,83% e acumula um ganho de 24,6% em 12 meses.
O mês de março foi marcado por um ambiente ambíguo nos ativos de risco brasileiros. O mercado brasileiro de ações foi positivamente impactado pelo aumento nos preços das commodities (milho, trigo, gás natural e petróleo) impulsionado pelas tensões geopolíticas entre Rússia e Ucrânia. Paralelamente, as declarações do presidente do FOMC, sinalizando cautela quanto à inflação e à política de juros, contribuíram para um sentimento de que o ciclo de corte de juros pode demorar um pouco mais que o esperado.
A empresa que mais contribuiu positivamente no mês foi a PRIO, acompanhando o preço do Brent, que alcançou quase 88 dólares por barril na máxima. Essa flutuação do petróleo ocorreu em meio aos conflitos envolvendo Rússia e Ucrânia, Israel e Hamas, além dos ataques a navios no Mar Vermelho e os cortes de produção pela OPEP. Outra posição que teve impacto positivo na carteira foi o Grupo GPS, uma empresa de serviços terceirizados conhecida por suas grandes aquisições. Desta vez, anunciaram sua 53ª aquisição, a maior até agora: a compra da GRSA, uma das líderes no setor de catering e restaurantes corporativos no Brasil, movimento que repercutiu bem no mercado.
Quanto às performances negativas, destacamos Vivara. As repentinas trocas no comando da empresa, que levaram de volta à direção o fundador da companhia, Nelson Kaufmann, e após uma péssima reação do mercado, a uma nova troca, levando o atual CFO, Otavio Lyra, para o cargo de CEO, assustaram o mercado. A companhia apresenta várias oportunidades de crescimento e um operacional muito forte, porém tal movimentação leva a uma incerteza em relação à governança e às estratégias futuras. Outro detrator foi a Petrobras, devido a novas discussões políticas envolvendo a companhia. A quebra de expectativa do mercado a respeito do pagamento dos dividendos extraordinários, evidenciando possíveis novas intervenções governamentais, levou a uma reação forte no papel. Além disso, conflitos políticos envolvendo o CEO, Jean Paul Prates, e o governo brasileiro, geram incertezas em relação ao futuro do CEO e da empresa.
Apesar de um viés otimista em relação às ações do mercado brasileiro para 2024 devido ao nível de valuation das empresas e aos potenciais impactos de um ciclo de corte de juros local e internacional, o cenário se torna desafiador para os mercados emergentes com o fluxo de investimentos sendo absorvido pelo mercado americano, que conta com o tema de inteligência artificial e uma economia robusta. Além disso a extensão dos cortes de juros nos dois países se tornou mais incerta, assim mantemos uma alocação balanceada no mercado, procurando aquelas empresas com melhor execução e mantendo um nível levemente maior em caixa.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
No mês de março, o Butiá Excellence FIC FIM apresentou alta de 0,9% e o Butiá Excellence Previdência FIC FIM registrou alta de 0,6%, acumulando um retorno positivo de 11,3% e 10,9%, respectivamente nos últimos 12 meses. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal de 0,8% e acumula um ganho de 12,4% em 12 meses. Como principais contribuições positivas tivemos as posições aplicadas em crédito privado no Brasil e a posição comprada em ouro. Como principal contribuição negativa, tivemos a posição aplicada em juros pré-fixados.
O final de março foi caracterizado pelo retorno das preocupações com a trajetória da taxa de juros básica da economia americana, após a divulgação de dados econômicos mais fortes que apontam para a resiliência econômica e de discursos mais agressivos por diretores do FED. Nesse sentido tivemos uma alta dos juros de toda a curva americana e uma redução da probabilidade implícita de cortes do Fed funds nos próximos meses. Naturalmente, isso tem afetado negativamente os mercados de risco global, mas não foi capaz de reverter a performance do S&P 500 em março, que subiu 3,2% no mês, acumulando alta de 10,6% em 2023, ainda impulsionado pelo tema de inteligência artificial.
Ainda no mercado internacional, a China continua a procurar estímulos para sua economia debilitada, mas isso não foi capaz de impedir a queda dos preços do minério de ferro. As tensões geopolíticas têm se agravado tanto na Rússia-Ucrânia quanto no Oriente Médio. Esse agravamento de tensões, tem feito os preços do petróleo subirem de maneira relevante, o que também aumenta os riscos inflacionários. O preço do Brent subiu mais 4,6% em março, atingindo 87,5 dólares, o maior nível em meses.
O mercado de ações brasileiro não passou ileso como o americano e o Ibovespa apresentou queda de 0,7% no mês, com significativa influência da performance de Petrobras e Vale. Além de sofrer com a saída de fluxos estrangeiros em direção ao mercado americano, a tentativa de interferência nas duas maiores empresas do índice, inclusive levando à redução do pagamento de dividendos por parte da Petrobras, e em outros setores da economia, tem ajudado a espantar os investidores da bolsa brasileira, que já acumula queda de 4,5% no ano até o final de março.
A alta da curva de juros americana tem impacto direto na nossa curva de juros e na taxa de câmbio, que também estão apresentando alta recente. Estes movimentos são intensificados pela pior da perspectiva fiscal brasileira, inclusive com derrotas de algumas pautas arrecadatórias no congresso e pela postura mais intervencionista e menos disciplinada do governo. Agrava ainda a situação, os dados de inflação, que apresentaram números acima do esperado. Além disso, o mercado de trabalho continua aquecido, o que contribui com uma atividade doméstica ainda bastante resiliente.
Na última reunião do COPOM, o comitê optou pela retirada da indicação de mais dois cortes de 50 bps, deixando somente a indicação de um corte de 50 bps na próxima reunião, aumentando a possibilidade de redução dos ritmos de cortes da Selic, colocando mais pressão na nossa curva de juros. Por fim, a antecipação da discussão sobre a substituição do presidente do Banco Central, que se dará ao final deste ano, colocada na mesa pelo próprio atual presidente, Roberto Campos Neto, leva ao aumento da preocupação do mercado com a condução da política monetária. Caso venha a se repetir uma condução da política monetária equivalente à realizada durante o mandato da ex-presidente Dilma Rousseff, que exagerou exagerar nos cortes da taxa básica de juros, com foco em estimular a economia, a consequência será similar, levando a um forte aumento da inflação e à inclinação da curva de juros.
Mantemos uma posição de risco conservadora, com posições aplicadas nas partes curtas e médias da curva de juros nominal, onde apesar de um cenário de riscos negativos, existe bastante prêmio. Zeramos nossa posição aplicada em juros reais após a piora recente de cenário para o Brasil. Estamos com uma posição leve comprada no mercado de ações brasileiras, majoritariamente por atratividade de valuation e pelo ciclo de cortes da Selic. Mantemos nossa posição comprada em ouro que se beneficia da maior compra por Bancos Centrais e do aumento das tensões geopolíticas. Estamos aumentando nossa exposição ao dólar contra o real devido à maior probabilidade de adiamento do corte de juros americanos, que deve aumentar o diferencial de juros entre nosso país e o deles, à piora do cenário local, à maior diferença de crescimento econômico esperada em favor dos Estados Unidos, que segue com a economia robusta, e ao fluxo financeiro em direção a teses de tecnologia e inteligência artificial em detrimento a empresas de países emergentes. Apesar dos impactos negativos de um adiamento do corte de juros nos EUA para o mercado de ações e um nível de valuation razoavelmente esticado, iniciamos uma pequena posição comprada no mercado de ações americano devido à sua resiliência econômica e ao tema de inteligência artificial, que além de atrair fluxo, tem impactos reais no crescimento do lucro das companhias.
