Cenário Macro – Abril/2024
Ao longo do ano, o mercado vem oscilando entre narrativas e opiniões, devido a um nível de revisão de dados econômicos acima do normal, e por uma comunicação heterogênea por parte dos membros do FED. Esse ambiente de baixa credibilidade das informações e dos discursos divergentes, vem colocando uma certa imprevisibilidade nos próximos movimentos do banco central americano, gerando volatilidade também nas expectativas de cortes de juros por parte dos demais bancos centrais ao redor do mundo. Novamente tivemos um mês marcado por uma grande mudança de narrativa, a volta do “higher for longer”, ou seja, juros americanos mais altos por mais tempo. Essa mudança fortalece o dólar e deixa os títulos de dívida americana com juros mais atrativos, prejudicando o desempenho dos ativos de risco globais.
Em abril, tivemos a divulgação de dados econômicos que fizeram muito preço no mercado. O principal deles foi na inflação americana medida pelo CPI, que avançou 0,36% m/m, demonstrando aceleração acima do esperada tanto no número cheio, no núcleo e no que chamamos de super núcleo. Vale lembrar que os últimos dois dados de CPI também haviam sido ruins. Entretanto, o discurso do Jerome Powell continuou “dowish”, onde ele alegou que a inflação era fruto de efeitos sazonais. A conclusão do mercado até o momento é de que o espaço para cortes de juros foi reduzido dada uma clara reaceleração dos últimos dados de inflação americana. Do lado positivo, boa parte das empresas dos EUA divulgaram resultado esse mês, e mais de 70% das empresas reportaram um lucro acima do esperado pelo mercado, apesar de em proporções mais baixas que no último trimestre.
A China divulgou dados mistos, mas marginalmente positivos, dando sequência ao seu processo de transição econômica. Os dados da balança comercial de abril demonstraram uma queda relevante quando se comparado aos dados do último ano. Apesar disso, o PIB chinês do 1 trimestre anualizado cresceu cerca de 5,30%, com a produção industrial avançando 7,00% a.a no primeiro bimestre. Dados de investimentos mostraram alta nos setores de manufatura e infraestrutura e uma queda no setor imobiliário.
Na contramão dos EUA, o processo de desinflação no Brasil contíinua acontecendo. O dado do IPCA de março mostrou uma aceleração bem abaixo do esperado, variando 0,16% contra a mediana esperada pelo mercado de 0,25%, com IPCA acumulado de 12 meses ficando abaixo dos 4,00% novamente. Apesar disso, em discursos ao longo do mês, o presidente do Banco Central do Brasil, deixou claro o aumento do cenário de incertezas no ciclo de corte de juros brasileiros. O consenso do mercado é de somente mais dois cortes de juros de 25 pontos base, com a Selic terminal fechando em cerca de 10,25% a.a..
O envio do Projeto de Lei de Diretrizes Orçamentárias, o PLDO 2025, prejudicou em parte a performance dos ativos locais, já que mostrou números com metas fiscais ruins e com premissas e projeções difíceis de serem alcançadas, um documento “para inglês ver”. Além disso, a volta de “pautas bomba”, como a PEC do quinquênio e a utilização de receitas não recorrentes complicam ainda mais o caminho do governo para o atingimento das metas fiscais no longo prazo. A volta de discussões acerca do fiscal e a precificação de ativos norte-americanos, com o fortalecimento do dólar e o aumento das yields das treasuries, criaram um ambiente ruim para os ativos brasileiros. O Ibovespa fechou o mês em queda de 1,70%, enquanto o índice de Small Caps fechou em queda de 7,76%.
Mercado de Crédito Privado – Abril/2024
A dinâmica dos ativos atrelados ao CDI durante o mês de abril foi um pouco diferente do primeiro trimestre do ano. No mês, observamos estabilidade no nível de spreads de crédito dos ativos high grade. Acreditamos que os ativos encontraram um novo equilíbrio de preços, após o forte rali que se iniciou no segundo semestre do ano de 2023. Resaltamos que estamos em período de divulgação de balanços e que casos individuais podem ser impactados a depender dos seus resultados.
Além disso, o mês foi marcado por grande aversão a risco, com mudanças nas perspectivas macroeconômicas, tanto no Brasil quanto no mundo, diante de indicadores fortes de trabalho e inflação nos Estados Unidos e o risco fiscal doméstico, o que provocou acentuada abertura nas taxas de juros e uma piora na percepção de risco por parte dos agentes. A manutenção dos spreads no mês, pode ter sido influenciada também com as revisões para cima da taxa terminal da Selic projetada pelos economistas. com a taxa terminal da Selic.
Já o comportamento das debêntures isentas foi de fechamento dos spreads de crédito, mesmo diante do cenário mais desafiador. Com a forte elevação dos juros reais, as taxas para a classe ficaram bastante atrativas, com ativos de alta qualidade negociando a níveis superiores a IPCA + 7% a.a.. Esse movimento, por mais que negativo no primeiro momento via MTM das carteiras, tende a aumentar ainda mais a demanda para a classe.
A maior confiança por parte dos agentes para os produtos de crédito e um patamar de juros ainda atrativo seguem trazendo captação para as classes. Segundo o relatório “Acompanhamento Mensal”, elaborado pelo time de Credit Research do Banco ABC, os fundos de crédito privado indexados ao CDI tiveram captação líquida de R$ 44,8 bilhões, enquanto os fundos de infraestrutura apresentaram captação líquida de R$ 8,6 bilhões. O mercado primário foi bem aquecido durante o mês, tanto para os ativos corporativos em CDI, como para as debêntures 12.431 e ativos bancários. Segundo os dados do mesmo relatório, as emissões de títulos de renda fixa totalizaram R$ 53,9 bilhões. Para frente, continuamos vendo o mercado primário bastante aquecido, com empresas aproveitando a janela positiva para captar a prazos melhores e taxas mais atrativas.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em abril, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +0,88% (99,59% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +15,29% (124,00% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,09%, e a duration de 2,00 anos.
Durante o mês, a grande maioria dos ativos apresentaram estabilidade nos spreads de crédito, porém, a abertura das taxas dos ativos que detraíram performance foi maior do que a do fechamento dos que contribuíram positivamente. Nessa dinâmica, a emissão da Dasa foi o principal ativo que contribuiu negativamente. Já na ponta positiva, destacamos as emissões de JSL e Hapvida.
No mês, identificamos parte relevante das novas emissões vindo ao mercado a taxas pouco atrativas para os prazos propostos, e conforme temos escrito em nossas cartas, diante atual momento, estamos prezando ainda mais pela prudência na alocação de capital. Analisamos diversas emissões primárias, porém as alocamos na minoria delas. Com isso, decidimos aumentar nosso percentual em caixa durante o mês.
Em relação a novas emissões, iniciamos via mercado primário uma posição em um novo emissor financeiro. Além disso, estamos avaliando também algumas operações de FIDCs.
BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP
No mês de abril, o BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +0,96% (108,27% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +15,63% (126,75% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI + 1,89% e a duration de 2,59 anos.
Na atribuição de performance do fundo, tivemos as emissões de JSL, Minerva e Hapvida contribuindo de maneira positiva. Já na ponta contrária, tivemos como detrator a emissão de Dasa.
Durante o mês, adicionamos uma posição em um novo emissor do setor financeiro. Para frente, estamos vendo oportunidades na alocação de alguns ativos estruturados.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em abril, o BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP apresentou rentabilidade de -1,96% no mês. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 11,34%, líquido de IR. O yield da carteira encerrou o mês em 6,66%, o que representa um prêmio de 0,46% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 4,53 anos.
No mês de abril, a aversão a risco acabou ditando grande parte da dinâmica de abertura das taxas de juros. Nos Estados Unidos, tivemos números de emprego e inflação acima do esperado, com a economia mostrando ainda bastante resiliência, o que foi suficiente para os agentes postergarem o início do ciclo de corte de juros de forma significativa. Juros mais altos e por um período maior nos Estados Unidos acaba pressionando até onde o Banco Central do Brasil pode levar os juros terminal, e em que velocidade ele irá conseguir fazer isso. Por mais que tivemos uma leitura de inflação mais positiva com o IPCA-15 de abril, os membros da entidade monetária seguem vocais em sinalizar maior cautela em relação a velocidade de cortes e sobre o fim de ciclo, já que desde a última reunião do COPOM, tivemos uma maior percepção de uma deterioração fiscal no cenário local e aumento na curva de juros nos EUA.
O conjunto dessa dinâmica acabou provocando uma abertura nas taxas locais, principalmente nos vértices intermediários e longos, aumentando assim a inclinação da curva de juros. Quando olhamos a performance dos principais índices atrelados às NTN-Bs, o IMA-B 5, IMA-B e IMA-B 5+ renderam, respectivamente -0,20%, -1,61% e -2,91%.
Sobre o comportamento dos spreads de crédito, a tendência de fechamento continua, porém em uma velocidade inferior ao que foi nos últimos meses. Vemos uma maior racionalidade por parte do mercado, justamente pelo forte rali observado. No mês, analisamos uma série de emissões primárias, porém achamos as taxas pouco atrativas, e dessa forma, declinamos a grande maioria.
Tivemos como destaque positivo de performance as emissões de Pampa Sul, Cemig, Brisanet, enquanto as emissões de Águas de Teresina e CSN Mineração tiveram desempenho inferior.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em abril o BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP apresentou rentabilidade de +0,89% (99,84% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +14,96% (121,31% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,17% e a duration de 2,27 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante à do BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF, com grande parte dos ativos mostrando uma estabilidade em seus spreads de crédito. Na ponta positiva de performance, tivemos as emissões de Hapvida e JSL. Já na outra parte, Dasa foi uma detratora de resultado no mês.
No mês, diante enxergamos algumas emissões vindo a mercado a taxas pouco atrativas para os prazos propostos, e conforme temos escrito em nossas cartas, diante atual momento, estamos prezando ainda mais pela prudência na alocação de capital. Analisamos diversas emissões primárias, porém alocamos na minoria. Com isso, decidimos aumentar nosso percentual em caixa.
Em relação a novas emissões, iniciamos via mercado primário uma posição em um novo emissor financeiro. Além disso, estamos avaliando também algumas operações de FIDC.
Ações
BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
No mês de abril, o Butiá Fundamental FIC FIA registrou uma queda de 6,7%, acumulando um retorno positivo de 12,3% em 12 meses. O Butiá Long Biased FIC FIM teve uma queda de 5,4% no mês, e nos últimos 12 meses rendeu 10,6%. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal 0,9% e acumula um ganho de 12,3% em 12 meses, enquanto o Ibovespa teve uma queda mensal de 1,7% e acumula um ganho de 20,6% em 12 meses.
O mês de abril foi negativo para os ativos de risco brasileiros, particularmente para o mercado de ações. A contínua frustração macroeconômica global associada a dados econômicos robustos nos EUA coloca em xeque a possibilidade dos cortes de juros por parte do FED – que anteriormente era visto como consenso – levando a aumentos das expectativas de taxas no mundo todo. Adicionalmente, o Brasil possui catalisador fiscal negativo no país que resultou em uma abertura ainda mais forte da curva nacional.
A grande contribuição da performance dos fundos no mês veio da Petrobras. Apesar de todo ruído político em torno da companhia, acreditamos que os recentes movimentos, evidenciam uma governança corporativa mais madura, ao mesmo tempo, acreditamos que seus resultados operacionais seguirão robustos permitindo um pagamento relevante de dividendos. A Vale foi outra grande contribuidora de rentabilidade no período, que viu suas ações se recuperarem na margem após um período de intenso ruído político e a queda relevante de sua principal commodity (minério de ferro). Seguimos enxergando a mineradora como uma grande geradora de caixa.
No âmbito negativo, o Itaú foi uma grande detratora de valor para os fundos no mês. Considerando o contexto negativo da bolsa, acreditamos que as ações da empresa podem ter sido afetadas pelo grande volume de outflow da bolsa brasileira, e os fundamentos positivos seguem intactos. A Localiza também contribuiu negativamente com a performance mensal, dado a situação de juros e a fatores microeconômicos – risco de uma maior depreciação de seus ativos e grande volume de carros elétricos chineses entrando no mercado – dos quais achamos ser desafios pontuais.
O contexto econômico global tem se mostrado cada vez mais desafiador, e por isso temos buscado realizar movimentos táticos mais defensivos. Ainda assim, acreditamos que o Brasil possui termos relativos atrativos e acreditamos que seremos beneficiados, em um eventual movimento de melhora, com grandes fluxos financeiros, atraídos por valuations baratos, cortes de juros e fundamentos robustos.
Multimercado
BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
No mês de abril, o Butiá Excellence FIC FIM apresentou queda de 1,5% e o Butiá Excellence Previdência FIC FIM registrou queda de 1,6%, acumulando um retorno positivo de 9,0% e 8,7%, respectivamente nos últimos 12 meses. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal de 0,9% e acumula um ganho de 12,3% em 12 meses. Como principais contribuições positivas tivemos as posições aplicadas em crédito privado no Brasil e as posições compradas em dólar. Como principal contribuição negativa, tivemos a posição aplicada em juros pré-fixados e em bolsa brasileira.
Abril foi um mês extremamente desafiador. Dados de inflação e atividade nos Estados Unidos fizeram com que as preocupações com a resiliência inflacionária no país retornassem com força total, o que levou a um adiamento na expectativa de cortes de juros pelo FED e a uma alta das taxas de juros americanas em toda a curva, com as taxas de 2 anos saindo de 4,62 para 5,04 e as de 10 anos de 4,20 para 4,68. Naturalmente, acompanhando o aumento das taxas de juros nos EUA, os demais ativos de risco sofreram e o S&P500 caiu 4,1% no mês. Em um lado um pouco mais positivo, a China tem apresentado sinais de estabilização e ampliado os estímulos econômicos. As tensões no Oriente Médio e demais áreas globais sensíveis continuam no radar e no cenário de riscos, mas não apresentaram agravamento.
O Brasil apresentou dados de inflação benignos e abaixo do esperado, mas o cenário global, predominou e fez com que as taxas de juros brasileiras voltassem a subir, com a taxa de 10 anos subindo de 11,09 para 11,85. O impacto de uma trajetória de corte de juros mais lenta nos Estados Unidos também fez com que os cortes que o mercado precifica para a Selic também fossem reduzidos. Uma maior taxa de juros americanas impede cortes adicionais da Selic devido ao diferencial de juros, que se reduzido, poderia levar a uma desvalorização da moeda brasileira devido a um menor fluxo de investimentos em juros brasileiros. Assim, o mercado agora precifica apenas mais dois cortes de 25 pontos base na Selic, chegando a apenas mais um corte no pior momento. As expectativas pelo Focus também pioraram e agora projetam uma Selic próxima de 9,75% ao final de 2024. A piora nos mercados de juros e nos mercados de ações americanos impactaram o Ibovespa, que caiu 1,7% no mês. A queda foi menor devido à performance das ações de Petrobras e Vale, menos sensíveis aos mercados de juros e que se beneficiam da alta do dólar, que saiu de 5,01 para 5,19 em abril. Ações brasileiras mais sensíveis aos juros e ao mercado doméstico tiveram quedas muito mais expressivas, com o índice de Small Caps brasileiro caindo quase 8% no mês.
Tivemos resultado negativo em nossas posições em bolsa americana e ganhos em nossa posição em ouro. Registramos perdas em nossas posições aplicadas em juros e em bolsa brasileira, que não foram suficientemente compensadas por nossas posições compradas em dólar contra o real. Apesar de nossas posições de risco conservadoras, o movimento do mercado de juros foi tão grande que atingimos alguns de nossos limites de perda e minimizamos a exposição a riscos dos fundos. Os dados de maio vêm indicando maior arrefecimento da economia e da inflação norte-americana, o que pode aliviar os mercados globais e brasileiro. Apesar disso, mesmo com uma inflação mais controlada no Brasil, os riscos fiscais locais seguem se agravando e além da mudança da meta de superávit para 2025, o país pode sofrer com mais impactos econômicos, fiscais e inflacionários decorrentes da tragédia no sul do país. Seguimos atentos ao mercado para avaliar novas posições conforme nossos limites de risco retornem e um cenário mais claro se apresente.
