Cenário Macro – Maio/ 2024
O mês de maio ecoou as preocupações vistas no mês de abril. O FOMC decidiu por manter a taxa básica de juros americana na banda de 5,25%-5,50%. A ata do comitê continuou a demonstrar preocupações em relação aos dados de inflação do primeiro trimestre, onde, como comentamos em cartas posteriores, demonstraram uma reaceleração na ponta, principalmente nos núcleos dos dados. Esse discurso mais duro se traduziu em uma reação negativa do mercado, que continua postergando a probabilidade de corte cada vez mais para o final do ano. É notável que os diretores do FED vêm coordenando as expectativas dos agentes de maneira negligente, transitando entre discursos cada vez mais heterogêneos, o que somado ao lema central do órgão de “dependência dos dados”, trazem volatilidade exagerada ao mercado.
Mesmo diante dos ruídos apresentados acima acerca da política monetária nos EUA, ao olharmos a trajetória dos dados econômicos de atividade e do mercado de trabalho, fica evidente que o aperto monetário vem afetando a economia e que a tendência de desaceleração vem se fortalecendo. Na atividade, a revisão do PIB do primeiro trimestre foi inferior à expectativa do mercado e a projeção de PIB para o segundo trimestre, feita pelo FED Atlanta, que no pico atingiu 4,2%, ficou em 1,8% em sua última atualização. Os dados inflacionários por sua vez demonstraram um pequeno alívio no CPI cheio de abril, com a inflação de bens em um dos menores níveis desde meados de 2004, além disso o PCE de abril veio levemente abaixo do esperado. No mercado de trabalho os efeitos são mais claros, o número de vagas abertas por desemprego atingiu 1,32, menor número desde 2021.
Diante da transição de modelo econômico, onde o foco dos estímulos governamentais migrou do mercado imobiliário para o industrial e de infraestrutura, o chinês vem sendo impactado por sanções impostas por outros países aos seus produtos exportados. Do lado positivo da balança, dados de vendas de carros permanecerem estáveis e o setor imobiliário parece não estar em declínio como antes, com a venda de casas no mercado secundário em patamares semelhantes ao do ano passado, vale ressaltar que a participação desse setor na matriz de consumo de aço caiu de maneira relevante.
No Brasil, o evento que mais impactou o mercado no mês de maio foi o COPOM. Apesar do mercado já apostar em um corte de somente 25 bps, um fato em específico fez com que esse corte gerasse mais volatilidade que o esperado. A votação para o corte foi dividida, com 4 diretores votando para um corte de 50bps e 5 para 25bps, o que gerou uma preocupação ao mercado, já que esses 4 diretores eram representantes do governo atual, fazendo com que o mercado questionasse acerca de possíveis impactos políticos na tomada de decisão do Banco Central do Brasil, que é independente desde 2021. Vale lembrar que ao final desse ano teremos mais 2 novos diretores indicados pelo governo atual.
Soma-se a essa insegurança acerca da real independência do Banco Central, dados ruins da balança orçamentária colocam em xeque o fiscal brasileiro, que possui um déficit nominal, desde 2023, próximo ao do auge da pandemia. Esse cenário colocou pressão em todos os vértices da curva futura de juros, fazendo com que o vértice mais longo da curva tenha subido por volta de 40 bps.
Apesar disso, os últimos dados de inflação no Brasil seguem surpreendendo positivamente, tanto o IPCA de abril quanto o IPCA-15 divulgado em maio mostraram a continuidade de um processo de desaceleração da inflação. Dados inflacionários positivos não foram o suficiente para trazer fluxo para a nossa bolsa, o índice Ibovespa caiu cerca de 3,00%.
Crédito Privado
Mais um mês de estabilidade nos níveis de spread para grande parte dos ativos corporativos atrelados ao CDI e para as debêntures incentivadas, porém, com uma grande dispersão de performance entre alguns nomes específicos. Enxergamos com bons olhos esse movimento de maior estabilidade das taxas, o que indica que os agentes estão preservando uma certa racionalidade de preços, mesmo diante spreads mais achatados para os ativos high grade.
Ao mesmo tempo, estamos observando um mercado muito mais reativo, passando a precificar de forma mais intensa e com uma velocidade maior os resultados que mostram uma possível deterioração de crédito. O movimento não está restringido somente aos resultados, mas também notícias, até mesmo aquelas que não refletem necessariamente a realidade da companhia. Como razões para o mercado mais reativo, elencamos que os eventos de crédito ao longo do ano passado, puxados por Americanas e Light, mas que se refletiram em diversas outras companhias, acabaram “machucando” parte relevante dos agentes, que estão cada vez mais aversos ao risco, o que tem gerado uma maior volatilidade no mercado de crédito local.
Vimos isso durante o mês com as debêntures de Dasa, Oncoclínicas e Algar Telecom. O caso mais emblemático foi o de Dasa, onde o mercado passou a incorporar uma deterioração na qualidade do crédito após o resultado do 4T23, o que levou a uma abertura do papel de CDI + 3% para algo próximo a CDI + 5%. Alguns dias anteriores ao resultado do 1T24, vimos alguns agentes temendo mais um resultado operacional pior do que o esperado e a ausência de solução da empresa para endereçar sua alavancagem, o que acabou resultado em uma aversão a risco relevante no nome, onde no pior momento, algumas emissões chegaram a ser negociadas a CDI + 10%. Após o resultado, a família controladora se comprometeu a aportar R$ 1,5 bilhão na companhia, podendo adiantar o período do valor aportado caso a companhia vendesse ativos no valor de R$2,5 bilhões, algo que poderá proporcionar uma relevante desalavancagem na empresa. Após o Fato Relevante que trouxe ao mercado as informações sobre a capitalização na companhia, vimos um forte rali novamente, com os papeis voltando a negociar próximo a CDI + 5%.
Pouco tempo depois, tivemos a divulgação do resultado da Oncoclínicas, onde a dinâmica de prazo de recebimento acabou prejudicando bastante a necessidade de capital de giro, o que consequentemente levou a uma queima de caixa bem acima do esperado, provocando um aumento nos índices de alavancagem. A precificação ocorreu de forma rápida e intensa, com o papel saindo de CDI + 2% para algo próximo a CDI + 5,5%. Pouco tempo depois, a companhia buscou como alternativa para aliviar a alavancagem, um aumento de capital no montante de R$1,5 bilhão, o que fez o spread fechar novamente para os patamares mais próximos a CDI + 2%.
Já no caso de Algar, uma notícia foi suficiente para gerar bastante volatilidade nos níveis praticados no mercado secundário. Foi divulgada uma reportagem dizendo que os valores de uma ação legal de uma empresa de telecom contra a Algar poderia chegar ao montante entre R$670 milhões e R$1,5 bilhão. Enquanto isso, o valor provisionado pela companhia era imensamente inferior aos valores apresentados na reportagem. Vimos uma deterioração na precificação durante o pregão até o momento em que a companhia esclareceu o atual andamento do processo e os possíveis valores de perdas. Após o ocorrido, vimos uma volta à normalidade nos níveis de spreads praticados para as dívidas da companhia.
Diante de um mercado mais reativo, onde o erro é cada vez mais penalizado, nosso trabalho segue sendo, cada vez mais do que nunca, de exercer prudência em nossas alocações e ter a capacidade de conseguir separar aquilo que é ruído do que é fundamento. Seguimos sendo muito seletivos em nossa alocação de capital, de forma a estarmos alocados somente em ativos em que enxergamos uma boa relação entre risco e retorno.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em maio, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +0,93% (111,21% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +14,66% (122,14% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,07%, e a duration de 1,94 anos.
No mês, a performance do fundo foi mais volátil devido aos fatores apresentados nesta Carta. Mesmo assim, tivemos disciplina suficiente para darmos ênfase aos fundamentos de crédito das companhias investidas, dessa forma, mesmo diante um mês mais desafiador, conseguimos superar nossa meta de retorno.
Em relação às atribuições de performance, tivemos contribuição positiva vindo das posições de Smart Fit, Eneva e Iochpe-Maxion. Já na ponta detratora, tivemos Oncoclínicas, CSN e Algar.
Durante maio, não realizamos mudanças significativas nas nossas posições. Para frente, seguimos enxergando oportunidades interessantes em ativos bancários e operações estruturadas. .
BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP
No mês de maio, o BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +0,3% (112,07% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +14,92% (124,25% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI + 1,77% e a duration de 2,34 anos.
Na atribuição de performance do fundo, tivemos as emissões de Vix Logísitica, Smart Fit e Eneva contribuindo de maneira positiva. Já na ponta contrária, tivemos como detrator as emissões de Oncoclínicas, Borrachas Vipal e CSN.
Sobre o caso de Light, no dia 29 de maio, 99,12% dos credores aprovaram em AGC o plano de recuperação judicial proposto pela companhia. Para que que a renovação da concessão seja viável, e consequentemente a continuidade da operação, é preciso um aumento de capital de R$ 3,5 bilhões, sendo que R$ 300 milhões viriam do caixa da operação de Light Sesa, R$ 1 bilhão via aporte dos acionistas de referência e o restante, equivalente a R$ 2,2 bilhões, viriam através da capitalização da dívida.
O plano de recuperação irá contar com duas modalidades principais, uma para o credor que converter parte da sua dívida em equity e outra para o não conversor. O tratamento diferenciado para o conversor está na repactuação da nova dívida, que terá uma remuneração maior e uma condição de amortização e pagamento de juros melhor. Para o conversor, é estimado que ocorra a integralização em um montante equivalente a 35% do valor da dívida.
Acreditamos que no mês de junho, o plano será homologado pelo juíz responsável pela RJ, e após esse período, a companhia irá disponibilizar a opção para que cada credor possa escolher se irá converter ou não parte de sua dívida em ações. Conforme comentamos em nossas cartas anteriores, seguimos carregando a posição em uma debênture da companhia, porém, ela corresponde a um percentual pequeno do patrimônio do fundo.
Durante maio, não realizamos mudanças significativas nas nossas posições. Para frente, seguimos enxergando oportunidades interessantes em ativos estruturadas.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em maio, o BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP apresentou rentabilidade de 1,55% no mês. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 9,17%, líquido de IR. O yield da carteira encerrou o mês em 6,58%, o que representa um prêmio de 0,38% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 4,69 anos.
Maio foi um mês de bastante volatilidade no mercado de juros local, com os principais fatores a decisão de política monetária local e uma percepção de uma maior deterioração no cenário fiscal do país. Do lado da política monetária, o COPOM decidiu em cortar 25bps na taxa Selic, algo que estava bem precificado, porém, o que acabou chamando a atenção foi o dissenso em relação a essa decisão. Todos os diretores indicados pelo atual governo votaram de forma favorável a uma flexibilização de 50 bps, gerando um sentimento por parte dos agentes que, após o fim do mandato do Roberto Campos Neto, que se encerra nesste ano, teremos uma composição mais dovish no Bacen, com o novo presidente e corpo de diretores podendo adotar uma postura mais leniente com os níveis de preços em troca de um patamar de juros menor.
Apesar da volatilidade, no mês, o resultado proveniente de risco de mercado foi positivo para o nosso fundo. Quando olhamos a performance dos principais índices atrelados às NTN-Bs, o IMA-B 5, IMA-B e IMA-B 5+ renderam, respectivamente 1,05%, 1,33% e 1,59%.
Sobre o comportamento dos spreads de crédito, a tendência de fechamento continua, porém em uma velocidade inferior ao que foi nos últimos meses e com estabilidade em alguns nomes. Vemos uma maior racionalidade por parte do mercado, justamente pelo forte rali observado. No mês, analisamos uma série de emissões primárias, porém achamos as taxas pouco atrativas, e dessa forma, declinamos a grande maioria.
Tivemos como destaque positivo de performance as emissões de Copel, Rumo e Sabesp, enquanto as emissões de Algar, Barreiras Holding e Eneva tiveram desempenho inferior. Além disso, tivemos um evento extraordinário vindo da posição de Americanas, onde tivemos alteração na marcação praticada por nosso administrador para refletir o resultado do leilão reverso proposto pela companhia. Dessa forma, o ativo foi remarcado de 20% do PU Par para 23,7% do PU Par.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em maio, o BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP apresentou rentabilidade de +0,89% (106,41% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +14,32% (119,26% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,26% e a duration de 2,17 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante à do BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC. Em relação aàs atribuições de performance, tivemos contribuição positiva vindo das posições de Smart Fit, Eneva e Iochpe-Maxion. Já na ponta detratora, tivemos Oncoclínicas, CSN e Algar.
Durante maio, não realizamos mudanças significativas nas nossas posições. Para frente, seguimos enxergando oportunidades interessantes em ativos bancários e operações estruturadas.
Ações
BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
No mês de maio, o Butiá Fundamental FIA registrou uma queda de 3,7%, acumulando um retorno positivo de 8,2% em 12 meses. O Butiá Long Biased FIC FIM teve uma queda de 2,5% no mês, e nos últimos 12 meses rendeu 7,8%. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal 0,8% e acumula um ganho de 12,1% em 12 meses, enquanto o Ibovespa teve uma queda mensal de 3,0% e acumula um ganho de 12,1% em 12 meses.
Maio foi mais um mês negativo para os ativos de risco brasileiros. O período foi marcado pelas grandes chuvas que ocorreram no Rio Grande do Sul, gerando inundações que alagaram cidades e prejudicaram os cidadãos das mais diversas formas. O estado é conhecido por ser um dos maiores produtores de alimentos do Brasil, e certamente os impedimentos na produção e logística alimentícia afetarão o PIB brasileiro, ainda que inicialmente seja difícil estimar impactos.
A grande contribuição da performance dos fundos no mês veio da Embraer, que após uma divulgação de resultados em linha com o esperado pelo mercado, apresentou perspectivas de adicionar mais um cliente à sua carteira, fato que tem sido recorrente ao longo dos últimos meses em um contexto operacional mais fraco por parte de seus competidores. O Grupo SBF foi outro grande contribuidor de rentabilidade no período após uma divulgação de resultados trimestrais marcada por fortes números e endereçando algumas das principais preocupações do mercado: capital de giro, alavancagem e crescimento.
A Petrorio foi a grande detratora do resultado dos fundos no mês principalmente devido a um contexto setorial marcado por muito ruído estatal, aliado a uma piora nos preços de sua principal commodity ao longo do período. A Localiza também foi outra grande detratora, dado a manutenção das expectativas de um contexto de juros e a contínua preocupação com fatores microeconômicos: depreciação de carros e novos players elétricos chineses. Na divulgação de resultado trimestral, o CEO se referiu a tais fatores citando que ambos devem seguir afetando a companhia no curto e médio prazo.
Após uma temporada de resultados que veio em linha com nossas expectativas, seguimos vendo um contexto econômico global desafiador. Estamos realizando movimentos defensivos, mas ainda acreditamos que o Brasil possui valuations relativos e será beneficiado em um contexto macroeconômico de melhora.
Multimercado
BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
No mês de maio, o Butiá Excellence FIC FIM apresentou alta de 0,6% e o Butiá Excellence Previdência FIC FIM registrou alta de 0,6%, acumulando um retorno positivo de 7,7% e 7,2%, respectivamente nos últimos 12 meses. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal de 0,8% e acumula um ganho de 12,0% em 12 meses. Como principais contribuições positivas tivemos as posições aplicadas em crédito privado no Brasil. Como principal contribuição negativa, tivemos a posição aplicada em juros reais e em bolsa brasileira.
Dados econômicos, principalmente ligados ao crescimento, mais amenos nos Estados Unidos, levaram a curva de juros no país a recuar, gerando mais um rally das bolsas americanas, com o S&P 500 subindo quase 6% no mês. Uma economia desacelerando com a inflação em trajetória de queda, afasta a possibilidade de novos aumentos do Fed Funds e aumenta a probabilidade de cortes no último trimestre no ano, gerando alívio para os ativos de risco globais. Ainda com relação ao país, começa a se tornar mais relevante acompanhar as eleições e seus potenciais desdobramentos em relação a políticas econômicas, principalmente no que tange o expansionismo fiscal e as políticas tarifárias.
O mercado brasileiro novamente se descolou do tom positivo no exterior. Nossa curva de juros, que já se encontrava em patamar elevado, subiu ainda mais e o Ibovespa apresentou queda de 3,0%, sendo uma das bolsas de pior performance neste ano. O descolamento advém principalmente de temores relativos à política monetária brasileira após o último COPOM, onde os diretores do Banco Central indicados por este governo votaram por um corte de 50 bps na SELIC, enquanto os demais diretores votaram por um corte de 25 bps. Como a partir de 2025 o presidente e a composição do BC será decidida majoritariamente indicada por este governo, o mercado passou a temer um Banco Central que mantenha a Selic abaixo do adequado, gerando pressões inflacionárias e a necessidade de alta da Selic a patamares ainda maiores no futuro. A desconfiança tem se refletido em perda de ancoragem das expectativas de inflação para os próximos anos medida pelo relatório FOCUS. A combinação de uma política fiscal desacreditada com uma política monetária perdendo credibilidade, coloca pressão em nossa curva de juros e nos ativos de risco brasileiros, além de gerar desvalorização do real, onde o dólar subiu mais de 1%, atingindo R$ 5,25.
Continuamos com posições conservadoras e baixa exposição a risco. No exterior, vemos um cenário positivo, mas preços desinteressantes, e estamos com uma pequena posição comprada em bolsa americana. No cenário local, vemos ativos com prêmios e preços muito interessantes, mas um cenário muito negativo. Temos uma pequena posição comprada em bolsa brasileira e comprada em dólar contra real. Também pequenas posições aplicadas em juros reais curtos e médios, e compradas em inclinação. Mantemos ainda a posição comprada em ouro.
