Nos Estados Unidos, os dados econômicos antagônicos entre os setores da economia somados a algumas falas com tom mais hawkish de diretores do FED deixaram o mês de agosto volátil, cessando o otimismo que vinha impulsionando as bolsas ao longo do ano. Com isso, o principal índice americano, o S&P500, fechou o mês de agosto no negativo em 1,7%.
Os dados de vendas do varejo acima das expectativas do mercado suportaram a visão apresentada na ata do FOMC e na fala do presidente do FED, Jerome Powell, no simpósio de Jackson Hole, em que compartilharam a preocupação com o nível da atividade econômica e sinalizaram que um período de crescimento econômico abaixo do potencial é necessário para fazer a inflação arrefecer.
Reforçando a ideia de incompatibilidade entre alguns setores da economia, o mercado de trabalho americano vem demonstrando sinais de desaceleração. A relação entre vagas abertas no mercado de trabalho por cidadão desempregado atingiu 1,5 neste mês, a menor relação desde setembro de 2021, no pico, em que chegou a 2,0. Além disso, o Produto Interno Bruto (PIB) do segundo trimestre veio abaixo da expectativa do mercado, com um crescimento anualizado de 2,1%.
Na China, o governo vem pisando em casca de ovo na busca por um equilíbrio entre continuar estimulando a economia e a manutenção da saúde do setor financeiro. De um lado, o setor imobiliário chinês apresenta uma divergência cada vez maior entre a oferta e a demanda, com as vendas das maiores incorporadoras chinesas caindo cerca de 34% em agosto em relação ao ano anterior. Com isso, os bancos chineses estão vendo suas margens reduzirem cada vez mais a cada novo corte nas taxas de juros realizados pelo governo, com o NIM, margem financeira, dos bancos chineses caindo 23 bps, atingindo 1,7% no primeiro trimestre, como base de comparação, nos EUA esse número foi de 3,0% no primeiro trimestre.
No Brasil, a preocupação acerca do fiscal, retornou no mês de agosto e deve tomar a atenção de todos no resto do ano. O governo apresentou um déficit primário de R$35 bilhões em julho, registrando R$78 bilhões de déficit nos primeiros 7 meses do ano, apesar disso, o Ministério da Fazenda continua com a expectativa de atingir um déficit de 1,0% do PIB em 2023.
O Projeto de Lei Orçamentária (PLOA) de 2024 trouxe um pequeno superávit de R$2,8 bilhões, em linha com a meta de zerar o déficit, presente no novo arcabouço fiscal. Entretanto, a reação na parte longa curva exalta o sentimento de pessimismo quanto a essa possibilidade diante da atual dificuldade do governo de encontrar novas arrecadações. Em linha com o mercado, os economistas ouvidos semanalmente pelo Banco Central estimam um déficit primário de 0,75% do PIB de 2024. Entre as medidas de arrecadação apresentadas pelo governo temos a volta do voto de qualidade do Carf, o novo modelo de tributação de fundos exclusivos e offshore, a regulamentação da subvenção de ICMS e o fim dos juros sob capital próprio (JCP).
Dito isso, na nossa visão, existem grandes riscos de o governo não alcançar a meta fiscal, dada a possível resistência política que irão sofrer no congresso e a um grande potencial da receita efetiva gerada ser abaixo das projeções apresentadas.
Diante de um cenário externo mais receoso com o crescimento global, tivemos um fluxo de investidores estrangeiros saindo da bolsa brasileira, sendo esse um dos fatores que fizeram com que o Ibovespa tivesse uma queda de 5,1% no mês de agosto.
Mercado de Crédito Privado –Agosto 2023
Em agosto, a dinâmica do mercado de crédito privado local exibiu continuação do movimento de fechamento dos spreads de crédito em geral, diante de um mercado secundário aquecido. O movimento ainda é uma consequência da melhor percepção de risco por parte dos investidores e o início do corte da taxa Selic.
Nossa visão de que, após o forte rali dos ativos com duration curta e classificação AAA, a vez foi dos títulos com maior duration e em outras faixas de classificação de risco. Na média, os ativos nesse grupo que compõem nosso portfólio fecharam aproximadamente 45 bps no mês, enquanto os ativos considerados “premium high grade” recuaram 20 bps no mesmo período e ainda assim continuaram tendo excelente performance no mês, agora com grande parte desses ativos negociando a níveis de prêmio de crédito inferiores aos eventos de Americanas e Light.
Nossa performance nos últimos quatro meses é explicada pela forma a qual conseguimos em um momento de maior aversão a risco, identificar boas oportunidades entre preço e valor em alguns ativos. Diante disso, após proteger as carteiras com um nível de caixa mais elevado e duration curta, rotacionamos oportunisticamente os portfolios, acessando nomes com boa relação de risco retorno, mesmo nos momentos de maior variação em sua marcação a mercado, entendendo que éramos remunerados a taxas substancialmente elevadas já que carregavam mais do risco sistêmico, uma vez que as teses de crédito vinham sendo revisitadas e mantidas as premissas sobre sua capacidade de pagamento. Dessa forma, fomos capazes de capturar muito bem a primeira onda de fechamento dos spreads. Ao mesmo tempo, mantivemos nossa exposição em ativos mais expostos ao risco de crédito ou de duration mais elevada, condicionando sempre a posição a um monitoramento rigoroso a cada divulgação de resultado. Nos últimos dois meses, enxergando a estabilização da confiança do investidor, temos reforçado essa parcela no portfólio, o que nos possibilitou capturar de forma intensa a segunda onda dos fechamentos dos prêmios, que ainda vem ocorrendo.
Toda essa movimentação, aconteceu paralelamente à rigorosa gestão de liquidez, de forma a deixar os portfolios balanceados. Para isso, decidimos realizar algumas posições, principalmente de ativos com duration mais curta e que já performaram muito bem, baseada na percepção de que não havia assimetria de preço tão favorável assim.
Destaque positivo do mês de agosto foi a retomada do mercado primário e seu papel fundamental de trazer uma oxigenação para o mercado de crédito privado, tanto via novos nomes para favorecer um maior nível de diversificação, quanto para aumentar os estoques de ativos disponíveis a mercado viabilizando o refinanciamento represado nos últimos meses.
Outro reforço positivo para as emissões primárias vem do evento de que muitas companhias destravam investimentos diante do início do ciclo de afrouxamento monetário. Chamamos atenção na dinâmica desse mês para o aumento sensível do percentual das novas emissões que são de fato distribuídas a mercado, corroborando a visão de melhora do ambiente de mercado. Segundo o relatório “Acompanhamento mensal” referente ao mês de agosto, realizado pela equipe de Credit Research do Banco ABC, os dados divulgados pela CVM mostraram que o nível de distribuição das ofertas primárias de renda fixa encerrou agosto em 59%, ante 56% em julho e 35% em março. Em termos de volume, tivemos aproximadamente R$ 30 bilhões sendo emitidos em agosto, e com um pipeline pujante de novos mandatos de dívida para vir a mercado nos próximos meses.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em agosto, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,66% (145,60% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 14,29% (105,46% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,43%, e a duration de 2,07 anos.
O fundo apresentou excelente rentabilidade no mês, fruto da boa performance dos ativos alocados, com destaque para os ativos com duration um pouco mais longas e para o setor de saúde e gestão e terceirização de frotas. Entre as posições que mais contribuíram positivamente para a performance do fundo, destacamos as emissões de Hapvida, Movida e Oncoclínicas.
Durante o mês, realizamos alguns desinvestimentos, como Sabesp e BR Partners, emissões aprovadas internamente, mas que em nossa leitura já entregaram forte fechamento de spread. Além disso, também desinvestimos das posições em Arteris e subsidiária Litoral Sul, em função do seu agressivo cronograma de investimentos e o atual nível de alavancagem.
BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF LP
No mês de agosto, o BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,62% (142,01% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +14,80% (109,18% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI + 3,04% e a duration de 2,31 anos.
A performance do fundo em agosto também foi impactada pela dinâmica positiva do mercado, e pela nossa decisão de continuarmos marginalmente mais alocados durante o mês. Em relação a performance, também temos como destaque a posição de ativos com duration mais longa e para o setor de saúde e gestão e terceirização de frotas.
O Butiá Plus possui 17% do portfólio alocado em FIDC, rendendo a uma taxa média de CDI + 3,82%. Enxergamos bastante valor nessa parcela do portfólio, possuindo significativa pulverização e exposição a ótimas estruturas. Porém, vale lembrar que operações estruturadas, via de regra, trazem o carrego de sua taxa de emissão, o que tende a resultar em uma underperformance em cenários de intenso fechamento de spreads nas debêntures corporativas, o que aconteceu durante agosto.
No mês, desinvestimentos de uma emissão de AutoBAn após conseguirmos capturar um forte fechamento. Utilizamos os recursos para alocar em uma emissão de AES Brasil, de forma a maximizar o carrego do portfólio.
A carteira do Butiá Plus tem um perfil de risco moderado, adicionando teses que contribuam também pela assimetria de risco e retorno e por isso, mantivemos a posição de Light em nosso portfólio, cerca de 0,30%, que a despeito de todas as informações que circulam, seguem em recuperação, ratificando nossa visão de uma recuperabilidade do valor do ativo. A precificação praticada ficou estável no patamar de aproximadamente 45% do PUPAR.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em agosto, o Butiá Debêntures Fundo Incentivado apresentou rentabilidade de 0,16%. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 7,21%. O yield da carteira encerrou o mês em 6,21%, o que representa um prêmio de 0,99% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 5,84 anos.
No mês, a curva de juros real teve comportamento mais volátil, com o retorno bem heterogêneo em função dos vértices. Tivemos uma piora na percepção do risco fiscal do país, muito em função da capacidade do governo em cumprir com a meta de zerar o déficit primário em 2024, além de pressões externas provocadas pela abertura das treasuries norte-americana. Isso acabou acarretando um movimento relevante de abertura das taxas longas, como podemos observar através do retorno do IMA-B 5+, que apresentou performance de -1,27%. Já os vértices mais curtos mostraram certa estabilidade no mês, com o IMA-B 5 apresentando rentabilidade positiva de 0,61%.
No fundo, o fator risco de mercado acabou detraindo o resultado no mês pelas nossas exposições mais relevantes nos vértices intermediários e longo da curva. Porém, em contrapartida, o fechamento de crédito em alguns ativos do portfólio e nossa exposição aos vértices mais curtos contribuíram de forma positiva.
Em relação a atribuição de performance, temos como destaque as emissões de Paranaíba Transmissora, Equatorial Transmissora e Via Paulista, cujos ativos alocados fecharam, respectivamente, 32 bps, 23 bps e 19 bps de spread em função de suas NTN-Bs de referência. Em relação às movimentações, reduzimos a posição em uma das emissões de Litoral Sul.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
• Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em agosto o Butiá TOP Icatu apresentou rentabilidade de +1,62% (142,36% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +13,84% (102,11% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,56% e a duration de 2,13 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante à do Butiá TOP FIC FIRF CP. Rebalanceamos diversas posições que acabaram diluídas de forma passiva dado o fluxo positivo de captação líquida durante o mês. Na outra ponta, também desinvestimos das emissões de Arteris e Litoral Sul.
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
O Butiá Fundamental FIC FIA teve uma queda de 3,1% em agosto, acumulando uma alta de 10,7% no ano. O Butiá Fundamental Long Biased FIC FIM teve uma queda de 2,1% no mês, acumulando uma alta de 9,6% no ano. O Ibovespa caiu 5,1% no mês e sobe 5,5% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,1% no mês e o índice acumula alta de 8,9% em 2023. No mês, os fundos tiveram um resultado negativo, mas melhor que os índices de mercado, evidenciando nossa postura mais defensiva.
A Petrobras foi a maior responsável por uma contribuição positiva no mês de agosto. A empresa se beneficiou de um newsflow positivo esse mês, puxado principalmente pelos reajustes dos preços do petróleo, que aproximaram os preços do mercado interno da paridade internacional. Esse fator, aliado a mecanismos de governança que tem garantido pouca intervenção estatal na operação da empresa tem melhorado a percepção do mercado em geral. Além disso, acreditamos que os preços de petróleo têm uma tendência de alta em um contexto global de falta de investimentos no setor. Esse conjunto de fatores nos deixam confortável com a empresa, que hoje está descontada considerando as mais diversas métricas de valuation.
Ainda no âmbito positivo, o Grupo GPS também contribuiu com bons retornos no mês. Após a divulgação de seus resultados trimestrais, as ações reagiram negativamente. Trata-se de uma empresa de crescimento, muito impulsionada por movimentos de M&A e, em um contexto em que existe uma desaceleração pontual – seja por funding, estrutura de capital ou conservadorismo – é normal que haja uma reação negativa em um primeiro momento, como aconteceu nos resultados do 2º trimestre. Junto com isso, a empresa foi afetada pelo newsflow negativo associado à reforma tributária, dada uma possível maior taxação em algumas de suas operações. À medida em que os dias passaram, os resultados foram melhor absorvidos pelo mercado, dada a sua excelente execução operacional, refletida em maiores margens estruturais em seu negócio.
Outra grande contribuição positiva veio da 3Tentos. Após a divulgação dos seus resultados trimestrais referentes ao segundo trimestre de 2023, as ações da empresa reagiram negativamente dado que o resultado foi pressionado pela queda dos preços dos insumos no varejo e por uma mudança de mix de receitas que pressionaram as margens para baixo. Acreditamos, no entanto, que se tratava de algo pontual na execução do plano de crescimento da empresa, que segue com excelentes perspectivas. Nossa tese foi confirmada no fim do mês por meio do Investor Day da Companhia, que evidenciou que o ritmo de crescimento seguirá forte e com a cara da companhia: foco no cliente, em inovações e em qualidade de serviço.
No âmbito negativo, os varejistas Assaí e Grupo Mateus apresentaram as maiores retrações. O primeiro, por sua vez, apresentou resultados trimestrais ruins, com desaceleração operacional e inflação de alimentos, que ainda foram agravados por sua alta alavancagem. O segundo, apesar de apresentar um forte resultado trimestral, foi negativamente impactado pela conversa em torno da reforma tributária, dado que a empresa é fortemente beneficiada no âmbito fiscal e arrisca perder parte dos benefícios. Juntamente com esse fator, há uma perspectiva negativa em sua operação para além da desaceleração da inflação de alimentos. Ainda que as preocupações sejam válidas, seguimos acreditando que as vantagens competitivas de ambas as companhias serão suficientes para que as empresas sigam performando bem no longo prazo.
A Cury Construtora foi outra empresa que contribuiu negativamente para o desempenho mensal. Dada a dinâmica de seu negócio e o funcionamento do setor de construção civil, que possui longos ciclos de operação, a empresa é muito sensível aos juros. Uma sequência de movimentos políticos e ruídos similares fizeram com que as taxas abrissem 50 bps ao longo do mês, o que impactou o setor como um todo. Esse movimento é natural, e acreditamos que isso não afeta nossa tese de longo prazo de Cury em um contexto de expansão do Minha Casa Minha Vida como política estrutural de governo, a alta necessidade de moradia no Brasil e a fantástica execução operacional – particularmente no âmbito de vendas – da Companhia em seus lançamentos.
Nesse mês, mantivemos uma baixa exposição a risco na posição alocada em ações, onde estamos com um nível alto de caixa. Aumentamos também a exposição a commodities, com um aumento da posição em Vale ao longo do mês, que atingiu um valuation muito atrativo, além de ter a seu favor os preços do minério de ferro, que tem se mostrado resiliente apesar de um cenário atual e esperado negativo na China, mostrando que é possível que haja upside para os preços da commodity em um cenário em que os estímulos do governo chinês consigam estabilizar seu setor imobiliário. Apesar de um nível de valuation que se tornou ainda mais interessante e do início do corte de juros básicos da economia brasileira, aguardamos um melhor indicativo para a trajetória do risco fiscal e consequente a retomada da queda da curva de juros para voltarmos a aumentar o risco da carteira.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
O Butiá Excellence FIC FIM apresentou uma alta de 0,4% em agosto e apresenta alta de 7,6% em 2023. A rentabilidade do Butiá Excellence Previdência FIC FIM foi de 0,5% no mês, acumulando 7,5% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,1% no mês e o índice acumula alta de 8,9% em 2023. A principal contribuição positiva para nosso retorno no mês veio das posições compradas em crédito privado e em dólar e tivemos como principais contribuições negativas, as posições aplicadas em juros reais, juros nominais e em bolsa brasileira.
Agosto foi um mês negativo para os mercados de risco. Além de uma influência negativa dos mercados americanos, cujo índice de SPX caiu 1,7% devido a dados apontando para uma desaceleração mais forte de sua economia. A desaceleração da economia americana, no entanto, pode ser vista com bons olhos por ajudar no controle inflacionário e consequentemente na possibilidade de que o FED não realize mais altas de juros neste ciclo, portanto o recuo do índice pode ter sido apenas uma realização normal de lucros. O mercado internacional também não tem sido positivo para países emergentes devido a preocupações com a economia chinesa e sua crise no setor imobiliário. Tudo isso fez com que o mês fosse de saída de fluxos estrangeiros investidos em bolsa.
O cenário local parece ter sido o de teor mais negativo neste mês em que o Projeto de Lei Orçamentária apresentado ao congresso parece exageradamente otimista. O projeto nos leva a esperar um crescimento forte e certo de despesas e um crescimento, apesar de também forte, incerto e provavelmente superestimado de receitas. Com isso o risco de desequilíbrio fiscal se agrava, levando a uma alta das taxas de juros médias e longas e a uma queda acentuada da bolsa, com o Ibovespa recuando 5,1% no mês e índice de Small Caps brasileiro recuando 7,4%.
A forte abertura das taxas de juros, principalmente a alta das taxas de juros reais, aumentou o prêmio para aplicações neste mercado. Sendo assim, aumentamos nossa exposição nas partes médias desta curva pela assimetria ter se tornado mais interessante. Ainda vemos a parte curta da curva de juros real, onde ainda mantemos a maior parte de nossa exposição a risco, como mais defensiva frente ao agravamento do risco fiscal, da possibilidade de uma nova composição mais dovish da diretoria do Banco Central, de riscos inflacionários de uma economia interna aquecida e com baixo desemprego e com menores impactos desinflacionários advindos do fortalecimento do real e da queda dos preços das commodities. A parte curta da curva real também ajuda a proteger o portfólio dos riscos de uma potencial alta da inflação advinda da alta dos preços do petróleo, que vem subindo na esteira de uma demanda global forte por esta comodity, por cortes de produção pela OPEP e pela reposição de estoques pelos EUA.
Com a maior parte do portfólio concentrada na curva de juros real, onde vemos melhor assimetria frente a outras classes de ativo, reduzimos nossa exposição a juros prefixados a uma parcela pequena do portfólio e estamos zerados em bolsa local. Mantemos uma pequena exposição ao dólar contra o real, devido a um fortalecimento global esperado do primeiro e a um maior risco fiscal local atuando contra o segundo. Apesar de ainda vermos a bolsa americana cara, zeramos nossa pequena posição vendida no S&P500 pela falta de gatilhos de curto prazo para sua realização e com perspectivas inflacionárias mais controladas nos EUA devido a dados que indicam uma desaceleração do mercado de trabalho. Tais perspectivas aliadas à alta das taxas dos juros longos americanos por fatores técnicos e de fluxo, que levaram a taxa de 10 anos dos títulos do país a patamares muito elevados, nos levaram a iniciar uma posição aplicada neste vértice da curva de juros americana.
