Cenário Macro – Janeiro/2024
À medida que adentramos o novo ano, os Estados Unidos continuam a ser um farol de crescimento econômico. Os recentes dados divulgados no mês de janeiro, como PMI industrial e o crescimento surpreendente do PIB em 3,3% no último trimestre de 2023 reforçam a vitalidade da economia. Este avanço ocorre em consonância com a resiliência evidente no mercado de trabalho, refletida no último dado do payroll, que veio o dobro do esperado pelo mercado, somado a uma revisão positiva da última divulgação.
Além disso, o processo desinflacionário segue em curso, o núcleo do CPI surpreendeu positivamente, atingindo 3,9% anualizado em dezembro, abaixo das projeções do mercado. A sequência de bons dados de inflação parecia ser suficiente, na visão do mercado, para o FED cortar os juros já na reunião de março, contudo, a recente declaração de Jerome Powell, presidente do FED, colocou um impasse nessa possibilidade, já que ele reforçou a ideia de que precisam de uma continuidade de bons dados inflacionários para cortar os juros.
Em meio a esses movimentos, a resiliência da economia norte-americana permanece notável, o mercado de trabalho robusto e um bom desempenho de setores-chave, como o de tecnologia, impulsionam um otimismo cauteloso para a bolsa americana no curto prazo, que bateu um novo nível recorde e já acumula uma alta de 1,6% no ano.
Na China, a dança econômica revela um intrincado equilíbrio entre desafios e oportunidades. O governo chinês conseguiu alcançar a meta de crescer o PIB em 5% em 2023, porém o cenário indica uma desaceleração econômica em 2024, com o consumo das famílias chinesas ainda tímido, diante de uma confiança do consumidor que ainda não se recuperou do período de lockdown da Covid-19. Isso reverbera pela economia, o investimento das empresas privadas, por exemplo, ficou no zero a zero em 2023. Na tentativa de seguir impulsionando a economia, o PBOC anunciou que irá reduzir a taxa de depósito compulsório em 50 bps, levando-a para o nível mais baixo desde dezembro de 2021.
No Brasil, a situação econômica é semelhante ao cenário americano. A notável queda na taxa de desemprego para 7,4% destaca um mercado de trabalho mais resiliente do que inicialmente projetado. Além disso, o headline inflacionário segue mostrando uma melhora, o IPCA-15 de janeiro teve uma alta de 0,31%, enquanto o mercado esperava 0,47%, com passagens aéreas e emplacamento e licença se destoando de outros grupos, apesar do índice de difusão ter piorado em comparação com o dado passado.
A balança comercial brasileira fechou 2023 com um superávit comercial de 99 billhões de dólares, suportado por um aumento relevante da exportação de commodities, tanto do setor agrícola, devido à uma safra recorde, quanto no setor de extrativo. Apesar disso, a tendência para 2024 é de redução desse superávit, já que o setor agrícola será impactado por uma safra menor, porém ainda relevante, com os preços em média bem abaixo de 2023.
O cenário fiscal ainda está conturbado, o governo continua mantendo sua promessa de déficit zero para 2024, apostando todas suas fichas em medidas arrecadatórias, como a MP 1185, a taxação de fundos exclusivos e offshores e a possibilidade de medidas one offs. Mesmo que isso ocorra, cenário de baixa probabilidade, o cenário fiscal para 2025 continuaria a apresentar um desequilíbrio relevante e a possibilidade de uma mudança de meta fica cada vez maior.
Diante dessa conjuntura, com dados de inflação cada vez melhores e dados de atividade ainda surpreendendo, a decisão do COPOM foi de reduzir a taxa de juros em 0,5%, mantendo a expectativa de mais dois cortes nas próximas reuniões, entretanto, o desempenho da bolsa foi negativo, fechando janeiro com uma queda de 4,8%.
Mercado de Crédito Privado – Dezembro/2023
Janeiro se destacou como um mês positivo para os ativos de crédito privado, marcando outro período de encerramento significativo dos spreads de crédito, tanto em relação ao CDI quanto ao IPCA. Várias razões contribuíram para essa dinâmica, incluindo uma captação líquida positiva nos fundos desta classe, juntamente com um mercado primário mais fraco devido a um menor volume de emissões. Este último fator teve um impacto predominante nos títulos indexados ao CDI, especialmente as high grades. De acordo com o relatório ‘Acompanhamento Mensal – Janeiro’, divulgado pela equipe de Credit Research do Banco ABC, os fundos de crédito privado atraíram uma captação líquida de R$ 16,2 bilhões, enquanto os fundos de infraestrutura receberam R$ 3,5 bilhões. Em contraste, o volume de emissões totalizou R$ 16,7 bilhões, dos quais apenas R$ 8,3 bilhões correspondiam a debêntures. É importante notar que 65% das novas ofertas foram direcionadas ao mercado, representando o maior nível dos últimos doze meses.
Quanto ao mercado de debêntures incentivadas, observamos uma ligeira tendência de redução nos spreads durante o mês de janeiro, com uma aceleração notável dessa tendência nos primeiros dias de fevereiro, devido a um evento específico. Em 1º de fevereiro, o Conselho Monetário Nacional (CMN) tomou a decisão de alterar os critérios para os lastros elegíveis em emissões de LCI, LCA, CRI, CRA e LIG. Com as taxas de juros em alta, houve uma forte demanda por produtos de renda fixa, especialmente aqueles isentos de Imposto de Renda.”
Antes dessa decisão do CMN, muitas empresas, que não necessariamente tinham sua atividade principal ligada aos setores de agronegócio e construção, aproveitavam as brechas na legislação para lastrear seus recebíveis nos formatos isentos e, assim, captar dívida a um custo mais baixo. Embora já houvesse discussões sobre a necessidade de maior rigor nos critérios dos lastros, a decisão do CMN pegou o mercado de surpresa e foi implementada rapidamente. Antevíamos um pipeline aquecido para a emissão desses instrumentos, mesmo com as taxas de juros em 2024 inferiores às de 2023. A demanda permanecia robusta.
A mudança anunciada pelo CMN, que promove uma série de ajustes nas normas que regem a emissão, pelo setor privado de títulos isentos do agronegócio e do setor imobiliário, representa uma intenção do Conselho de redirecionar o uso do benefício tributário. Considerando a possibilidade de migração de recursos dos fundos exclusivos para carteiras administradas, bem como a redução no volume de novas ofertas de títulos isentos, enxergamos que o fechamento dos prêmios de crédito, principalmente nas debêntures incentivas, continuará nos próximos meses. Após a decisão do CMN, observamos que ativos de maior qualidade de crédito fecharam, em média, entre 30bps e 40bps acima das NTN-B de referência em uma única tarde.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em janeiro, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,13% (117,21% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +14,19% (110,24% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,32%, e a duration de 2,22 anos.
Durante o mês, o fundo beneficiou-se do fechamento dos spreads da grande maioria dos ativos que compõem o portfólio, com destaque para as emissões com maior duration de Equatorial Goiás e Oncoclínicas, com o início da divulgação da taxa indicativa Anbima contribuindo para fechar a diferença entre preço de mercado e o praticado pelo nosso administrador.
Não participamos de ofertas no mercado primário, porém alocamos em um ativo financeiro no mercado bilateral a taxa bastante atrativa. Além disso, aproveitamos oportunidades no mercado secundário para iniciarmos posição em um novo emissor e rebalancear outras duas alocações.
Para o mês de fevereiro, estamos vendo o pipeline de emissões corporativas mais aquecidos, e dessa forma, estamos avaliando duas operações relacionadas ao setor de infraestrutura.
BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP
No mês de janeiro, o BUTIÁ PLUS CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,14% (117,98% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +14,32% (111,24% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI + 2,02% e a duration de 2,46 anos.
Na atribuição de performance do fundo, emissões de maior duration de emissores com boa qualidade de crédito performaram bem durante o mês, com destaques para as emissões de Rede D’or, Localiza, Oncoclínicas e Eneva. Na ponta contrária, tivemos as emissões de Dasa abrindo aproximadamente 30bps de spread em sua taxa indicativa.
Durante o mês, rebalanceamos algumas posições que ainda enxergávamos carregos atrativos e grande potencial de fechamento de spread de crédito, e diante esse racional, optamos por ativos com um pouco mais de risco de duration.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em janeiro, o BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP apresentou rentabilidade de +0,38% no mês. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 15,32%. O yield da carteira encerrou o mês em 6,31%, o que representa um prêmio de 0,83% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 5,35 anos.
No mês, sem muitos drivers internos e um cenário externo ainda bastante movimentado, a curva de juros real seguiu a tendência de acompanhar o movimento das treasuries norte-americanas, que por lá, acabaram tendo abertura durante o mês, devido a dados mais fortes de atividade e um pouco do fator de correção de preços, já que tivemos um forte rali das taxas nos últimos meses de 2023. A curva de juros por lá acabou cedendo no último dia do mês quando tivemos a decisão do FOMC, mesmo que o colegiado tenha mantido a taxa inalterada e deixando a porta aberta para cortes a partir da reunião de maior. No cenário local, o COPOM reduziu em mais 50bps a Selic, mostrando um conforto com o ritmo e sinalizando continuidade na velocidade de cortes para a próxima reunião.
Sobre o comportamento dos spreads de crédito, a grande maioria dos ativos incentivados mostraram fechamento nos prêmios de crédito no mês de janeiro. Sob o aspecto de performance, olhando para a métrica de fechamento de spreads de crédito, tivemos como performance positivas emissões de Jalles Machado, Pampa Sul e Aliança Geração, com cada um dos ativos fechando, respectivamente, 33 bps, 29 bps e 22 bps.
Durante o mês, com o racional de pulverizar ainda mais o portfólio de ativos, reduzimos posição em uma companhia de energia elétrica, com o funding, alocamos em empresas do setor de saneamento e transporte logístico.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em janeiro, o BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP apresentou rentabilidade de +1,40% (144,99’% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +13,89% (107,92% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,28% e a duration de 2,22 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante à do BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF, com o fundo se beneficiando da continuidade do fechamento dos spreads dos ativos de crédito high grade, com destaque para as emissões com maior duration, como foi o caso Equatorial Goiás e Oncoclínicas.
Não participamos de ofertas no mercado primário, porém alocamos em um ativo financeiro no mercado bilateral a taxa bastante atrativa. Além disso, aproveitamos oportunidades no mercado secundário para iniciarmos posição em um novo emissor e rebalancer outras duas alocações.
Para o mês de fevereiro, estamos vendo o pipeline de emissões corporativas mais aquecidos, e dessa forma, estamos avaliando duas operações relacionadas ao setor de infraestrutura.
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
No mês de janeiro, o Butiá Fundamental FIA registrou uma queda de 5,1%, acumulando um retorno positivo de 6,9% em 12 meses. O Butiá Long Biased FIC FIM teve queda de 3,9% no mês, e nos últimos 12 meses rendeu 9,0%. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal 0,9% e acumula um ganho de 12,9% em 12 meses, enquanto o Ibovespa teve um rendimento mensal de -4,8% e acumula um ganho de 13,8% em 12 meses.
O mês de janeiro foi negativo para a bolsa brasileira. Os grandes temas do mercado foram a safra brasileira, que passa por uma expectativa de quebras, podendo gerar um spillover negativo para a economia e a desancoragem com relação às expectativas fiscais, dado o grande déficit acumulado no final de 2023.
Com relação às nossas posições, Vamos foi a principal detratora de valor no mês. Acreditamos que a empresa tem sofrido com as expectativas de quebras de safras brasileiras, o que reduziria a demanda pelo serviço oferecido pela companhia, aluguéis de caminhões e máquinas agrícolas. Além disso, o mercado tem se mostrado preocupado com os volumes de vendas e preços de veículos seminovos, que tem se recuperado muito lentamente. Isso gera preocupações em relação à taxa de depreciação dos ativos, que como consequência devem seguir altas. Esse efeito também afeta a Localiza, nossa segunda maior detratora de valor no mês.
O maior contribuidor da performance dos fundos foi o Grupo SBF, que tem mostrado que seu turnaround está sendo bem realizado, evidenciado pela afirmação da nota de rating de crédito pela Fitch, gerando mais segurança na execução do management. Outro grande contribuidor foi a Petrobras, que se beneficiou de um aumento nos preços de petróleo no mundo em um contexto de maior risco geopolítico. O ambiente microeconômico da empresa também ajudou para uma boa performance: execução do programa de recompras de ações e redução da percepção de riscos associados à interferência política na companhia.
Seguimos positivos com os ativos brasileiros em 2024, e a queda ao longo do mês abre a oportunidade para que possamos fazer novas alocações. O ciclo de cortes de juros no país iniciado em 2023 seguirá ocorrendo e deve beneficiar ativos de risco no Brasil, onde os ativos seguem com valuations muito atrativos e com boas perspectivas. Estamos com um pouco mais de caixa e fazendo alocações pontuais em empresas que acreditamos estar com valores mais acessíveis, mas que possuem fundamentos fortes.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
No mês de janeiro, o Butiá Excellence FIC FIM registrou uma alta de 0,2%, acumulando um retorno positivo de 10,85% em 12 meses. O Butiá Excellence Previdência FIC FIM teve alta de 0,1% no mês, e nos últimos 12 meses de 10,45%. Em comparação, o CDI teve um rendimento mensal 1,0% e acumula um ganho de 12,9% em 12 meses. Como principais contribuições positivas, tivemos as posições aplicadas em juros pré-fixados e em crédito privado. Como principal contribuição negativa, tivemos a posição alocada em bolsa brasileira.
Janeiro foi um mês positivo para o mercado americano, mas não para o local. A bolsa americana representada pelo S&P 500 subiu 1,7% no mês e a sua curva de juros não sofreu grandes alterações. Tivemos uma reunião do FOMC que decidiu pela manutenção das taxas de juros básicas, e em sua comunicação, apesar de ainda se colocarem como “dependentes de dados”, reduziram as chances de que os cortes de juros por lá se iniciem em março, desejando continuar a ver os dados recentes benignos de inflação por mais tempo. Foi iniciada também uma discussão sobre quando iniciar a diminuição da velocidade de redução do balanço do FED. A economia americana tem apresentado dados sólidos de crescimento de emprego, o que apesar de significar um risco para pressões inflacionárias, reduz a chance de um hard landing. Este conjunto de dados e informações nos mantém com uma visão positiva para os mercados e a economia americana. Não temos posições no país por uma questão de valuations na bolsa e falta de assimetria significativa na curva de juros. Além disso, apesar de um cenário positivo para a economia americana, o cenário de riscos, principalmente o geopolítico continua preocupante.
O mercado local sofre em duas vertentes. Uma pelo efeito da crise imobiliária chinesa e seu impacto nas economias ligadas a commodities e pelo seu efeito em fluxos de investimentos para países emergentes ligados à economia chinesa, como é o caso do Brasil. A China tem procurado estimular sua economia de maneira a mantê-la saudável, mas caso ela não esteja disposta a desvalorizar sua moeda, o que seria possível dado sua inflação em níveis baixos, dificilmente irá recuperarria uma taxa de crescimento vigorosa no curto prazo. O país ainda é ameaçado pela sua população em rápido envelhecimento, pelas disputas comerciais e tecnológicas com os EUA e pela merecida falta de confiança de investidores internacionais. Na vertente local, os desafios fiscais, que impactam prêmios de risco e as expectativas inflacionárias e para as taxas de juros, ainda impedem um fluxo mais vigoroso para a bolsa e um fechamento maior da curva de juros. Diante disso, o Ibovespa recuou 4,8% no mês. A ratificação ou não da meta de déficit primário e seu novo objetivo, além da evolução das medidas de arrecadação e das despesas do governo, que dependem também de seu frágil relacionamento com o congresso, serão fatores relevantes para a evolução deste risco.
Apesar de um cenário base benigno esperado para 2024, advindo do ciclo de corte de juros esperados no Brasil e nos EUA, permitidos por uma inflação controlada, e economias que se mostram resilientes mesmo neste processo desinflacionário, estamos com uma posição de risco pequena. Nossa baixa alocação decorre de um cenário de riscos muito preocupante, com escaladas das tensões no oriente médio que geram potencial impacto em cadeias logísticas e preços de petróleo, além de outras zonas de conflito como Taiwan e Ucrânia. Ainda existem os riscos de que o cenário precificado de “goldilocks” americano, com queda da inflação e crescimento saudável não se concretize e o risco de que as eleições presidenciais que ocorrerão no país exacerbam a volatilidade dos mercados a depender das políticas propostas pelos candidatos, que podem incluir medidas protecionistas que prejudiquem a economia brasileira. Como ressaltamos, também está presente o risco de que a China não consiga reaquecer sua economia e seus impactos no mercado de commodities e em países dependentes deste, além do citado risco fiscal local.
Nesse sentido, aguardamos preços melhores, a redução destes riscos, que os efeitos dos cortes nas taxas de juros locais se tornem mais perceptíveis e impactantes, ou uma sinalização mais positiva de fluxos para aumentarmos nossas posições. Atualmente possuímos leves posições aplicadas em juros prefixados na parte curta e média da curva e na parte curta da curva de juros reais, acreditando em uma Selic terminal abaixo da atualmente precificada pelo mercado. Vemos uma posição na bolsa brasileira com assimetria levemente positiva para participar do ciclo de corte de juros, devido a preços ainda interessantes e um posicionamento leve do mercado local. Em nossa opinião o mercado acionário ainda tem a ganhar em um cenário benigno de maior corte de taxas de juros, principalmente no universo de empresas domésticas e Small Caps, estando parte relevante do nosso risco em ações concentrado neste universo, buscando maior exposição a empresas de qualidade com valuations atrativos e capazes de se beneficiar dos relevantes fatores do ano: queda de juros, crescimento de lucro e fluxo estrangeiro.
