Cenário Macro
O mercado local e global andou em descompasso neste último mês. Tivemos desenvolvimentos positivos no exterior, e embora isso tenha impulsionado o mercado local, nosso desempenho ficou aquém em comparação ao dos nossos pares e do que seria esperado. Os sinais de arrefecimento da inflação americana, combinados com uma economia que tem desacelerado menos do que o previsto e um tom mais de acomodação do FED tem servido de impulso para os mercados de risco, com o SPX subindo 6,2% em janeiro. Adiciona-se a isso os incentivos ao mercado imobiliário na China e a reabertura de sua economia, que se manteve apesar do avanço de casos de Covid-19, movimentos ainda mais benéficos para os mercados emergentes e para os preços de commodities, com o índice MSCI de emergentes subindo 7,9%. Essa situação é inclusive revelada pelas taxas de câmbio, onde o dólar em relação a uma cesta de moedas de países desenvolvidos ou países emergentes se desvalorizou mais que contra o real ao longo dos últimos meses.
O mercado brasileiro, apesar de ter apresentado desempenho positivo de 3,4% no Ibovespa, sustentado pela forte entrada de capital estrangeiro, que superou a saída de capital local, teve um movimento inferior devido à continuidade da comunicação e atitude antimercado por parte do executivo. Começando pelas contas públicas, onde precisamos de uma forte redução do déficit fiscal para estabilização da dívida, a opção pela redução de gastos não está em pauta por não fazer parte das propostas e da visão do governo eleito. A opção de aumento de arrecadação por meio de aumento de impostos aparenta ser a opção. No entanto, o governo também tem atuado contra esse movimento, como foi no caso do adiamento do retorno da tributação sobre os combustíveis e do IPI, justamente os elementos mais críveis e dependentes do executivo no pacote de ajuste fiscal anunciado para este ano. Ainda não há clareza sobre quais as características do novo regime fiscal precisam entregar para substituir o teto de gastos.
Nos parece pouco provável uma reforma tributária, que poderia ajudar a endereçar a necessidade de aumento de arrecadação, seja por maiores alíquotas ou por maior crescimento caso esta traga ganhos de produtividade, apesar de estar nas comunicações do governo. Devemos considerar que o aumento de tributação no país é difícil, não apenas pela nossa já alta carga tributária em comparação com a de outros emergentes ou países latino-americanos, mas pela sua complexidade e pelos interesses envolvidos. Mesmo a eleição dos presidentes da câmara e do senado sendo daqueles desejados pelo poder executivo, isto não quer dizer que o governo terá facilidade de aprovar matérias nas duas casas, seja pela vitória magra e forte oposição no senado, seja pela vitória no congresso representar muito mais uma vitória de Lira e do centrão que a de Lula e do PT.
Para agravar o cenário local, a atividade tem demonstrado sinais cada vez mais claros de desaquecimento econômico sem que isso se traduza em queda das expectativas de inflação. Estas, na verdade, vêm subindo há várias semanas, não apenas pelo aumento do risco fiscal, mas também pelo embate que o governo vem travando com o Banco Central brasileiro. Membros do PT e o próprio Lula têm criticado as taxas de juros praticadas pelo BC, as considerando muito altas e prejudiciais à atividade. Outro fator de atrito se refere às metas de inflação a serem estabelecidas pelo CMN, onde existe a defesa do aumento e das bandas de flutuação ao redor da meta por integrantes do governo, o que vem desancorando as expectativas de inflação por parte do mercado, inclusive das mais longas. Concordamos com a leitura do mercado de que um aumento da meta acresceria as expectativas de inflação e consequente até dos próprios juros, não sendo vantajoso em nenhum sentido. Nessa esteira, o Bacen adotou um tom mais duro em seu último comunicado, sendo mais vocal com relação à necessidade de ajuste fiscal e com relação à necessidade de juros altos por mais tempo, reduzindo a probabilidade de queda de juros ainda este ano e aumentando a probabilidade de novas altas.
Mercado de Crédito Privado
O mercado de crédito privado, que vinha em um bom momento, foi testado mais uma vez com o primeiro mês de 2023 marcado pelo evento de Lojas Americanas, que através de fato relevante, anunciou “inconsistências contábeis” em seu balanço no montante de R$20 bilhões de reais. A gravidade do fato, provocou um sell-off muito acentuado nas debêntures emitidas pela empresa, e como desdobramento dos fatos, levou a Companhia ao pedido de recuperação judicial, protocolado e aceito, poucos dias após a divulgação. Este pedido disparou a declaração de vencimento antecipado das diversas emissões de debêntures da emissora e em uma marcação muito abaixo do PU par dos ativos, que ao final do mês, negociavam em média perto de 14% do valor do par.
Essa dinâmica acabou impactando toda a indústria alocada em emissões de dívida da empresa, direta ou indiretamente, aumentando a pressão vendedora no mercado secundário de dívida em geral, desvalorizando os ativos através de uma abertura aproximada de 20 bps nas taxas de praticamente todas as debêntures atreladas ao CDI, gerando assim algumas distorções em relação a preço.
Fonte: JGP
Fonte: Quantum Axis / Anbima
Fonte: Quantum Axis / Anbima
Essas distorções provocadas pelo sell-off de debêntures em busca de liquidez e pulverização, acabou influenciando também a dinâmica de emissões no mercado primário. Mapeamos um fluxo relevante de novas ofertas, principalmente de empresas de energia elétrica. Apesar de um volume e condições razoáveis para o cenário antes do evento, o exercício de alocação foi prejudicado pela abertura de taxas no mercado secundário e a baixa demanda, resultando na postergação das emissões ou o exercício de garantia firme por parte dos bancos da maioria do volume ofertado. Continuamos vendo o mercado de dívida local como a fonte mais viável para as empresas se financiarem durante 2023, porém, a atual dinâmica de preço pode ter postergado algumas emissões indexadas ao CDI para os próximos meses, dado o nível de spread mais elevado no momento.
Na classe de incentivadas, as incertezas macro global e local continua contribuindo para a manutenção dos elevados spreads de crédito para a classe. Os altos níveis de juros reais e as constantes revisões mais elevadas da inflação, geram também uma maior atratividade de retorno para a classe, porém a grande volatilidade no mercado de juros tem contribuído para a postergação da demanda por parte dos investidores.
É preciso aguardar as investigações para a conclusão sobre o caso de Lojas Americana, mas existem indícios de fraude contábil, além do ambiente macroeconômico mais volátil e incerto. Acreditamos cada vez mais na necessidade de seguirmos com postura de máxima prudência, tanto em relação à qualidade de crédito dos ativos quanto à composição diversificada dos portfólios. Com essa postura, estamos direcionando novas alocações para as teses mais fortes em conceito de crédito, priorizando os setores mais defensivos, além de um aumento considerável na posição de caixa de nossos fundos.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em janeiro, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,01% (89,80% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 14,41% (112,47% do CDI). O carrego bruto no final do mês foi de CDI + 1,18%, e a duration de 1,73 anos.
O desempenho do fundo em janeiro é explicado pela já comentada dinâmica de preços dos ativos, agravada pelo evento de Lojas Americanas, desencadeando uma pressão vendedora e, consequentemente, abertura dos spreads. O resultado do fundo no mês foi influenciado pela marcação a mercado dos ativos que sofreram com o movimento. Destacamos que o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF, não possuía exposição a debêntures de Lojas Americanas.
Durante o momento mais agudo de deterioração dos ativos, decidimos por não fazer grandes alocações, já que ainda não temos total visibilidade sobre a intensidade dos movimentos. Com certa acomodação dos spreads na última semana do mês, identificamos algumas oportunidades bastante pontuais, principalmente em ativos de alta qualidade em setores defensivos, com o objetivo de pulverizar ainda mais a nossa base de ativos, aliado a posição robusta de liquidez no fundo, que fechou o mês em aproximadamente 40% em caixa.
BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF LP
No mês de janeiro, o BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,11% (98,81% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +15,20% (118,64% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto foi de CDI +2,45% e a duration de 2,13 anos.
A dinâmica de rentabilidade do Plus também foi impactada pelo evento de Lojas Americanas, provocando a abertura de taxas em todas as debêntures alocadas. Destacamos que, no fundo, não tínhamos exposição a debêntures de Lojas Americanas.
Em relação a alocações, não foram realizadas movimentações relevantes, o esforço da gestão foi em revisitar todo o portfólio de forma a ratificar a qualidade e a diversificação do nosso portfólio. O fundo também segue com uma base maior de ativos líquidos. Aproveitamos somente algumas oportunidades pontuais para balancearmos nossas alocações.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em janeiro, o Butiá Debêntures Fundo Incentivado apresentou rentabilidade de -3,33%. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +0,78%. O yield da carteira encerrou o mês em 7,26%, o que representa um prêmio de 1,17% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 4,71 anos.
No mês de janeiro, a performance do fundo reflete nossa posição em Lojas Americanas. Neste contexto, é importante ressaltar que os ativos e a Cia, com todos os dados divulgados até o fato, eram considerados com um risco adequado, quanto a sua capacidade de pagamento. Contudo, em se tratando de informações omitidas, sobre as quais a Cia, deve responder administrativa e judicialmente, o fato também nos surpreendeu. O fundo tinha em seu portfólio, duas das emissões do Grupo Americanas, emissões incentivadas, que representavam 3,87% do PL do fundo (R$1,98 milhões). Após o desenrolar dos fatos, nosso administrador precificou as debêntures ao equivalente a 12% do PU par, reduzindo a exposição do fundo ao emissor na carteira à 0,5% (R$ 270 mil).
Em 11/01/2023, a Companhia Americanas S.A divulgou fato relevante no qual apresentava a renúncia do CEO e CFO recém nomeados e trazendo à luz a existência de “inconsistências contábeis” que pediram ajustes de cerca de R$20 bilhões em seus balanços. No primeiro momento, estivemos revisitando nossas análises e aguardando maiores informações que nos possibilitasse identificar as necessidades imediatas da cia, seja de negociações junto a credores ou necessidade de capitalização.
Em interpretações iniciais, tal fato deve alterar de forma relevante o perfil de alavancagem da empresa, considerando que o valor ventilado deve ser reconhecido como endividamento bancário. Descartado inicialmente impacto relevante no caixa, o desdobramento dos fatos divulgados, pesam desfavoravelmente neste contexto, o que motivou o fato relevante divulgado em 19/01/2023, que os bloqueios judiciais deferidos recentemente, levam a empresa a situação periclitante de caixa o que motivou a antecipação do pedido de recuperação judicial anunciado também nesta data. As dívidas declaradas no processo somam R$ 43 bilhões e envolvem credores financeiros, trabalhistas e fornecedores.
Ainda não está claro sobre qual será o desenrolar da situação. Ainda há dúvida em relação à predisposição de aporte de capital por parte dos acionistas, e sobre qual é o volume necessário para que a companhia continue operando nos próximos meses.
Em que pese, todo o histórico e abrangência das atividades, além do reconhecimento da marca, a situação torna-se crítica e o escopo de atuação deve ser via judicial. Aguardamos a apresentação do plano para aprofundar nossas conclusões, quanto ao valor justo da dívida e seguimos dedicados a apurar as informações necessárias que nos permitam nos posicionar tempestivamente de maneira a defender os interesses dos cotistas do fundo.
Temos participado de reuniões de debenturistas e uma AGD foi convocada para o início de fevereiro a pedido dos investidores junto ao agente fiduciário, tendo como principal deliberação a contratação de um assessor legal.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura, pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em janeiro, o Butiá TOP Icatu apresentou rentabilidade de +0,95% (84,47% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +13,93% (108,75% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto foi de CDI +1,04% e a duration de 2,03 anos.
A dinâmica de rentabilidade do Butiá TOP Icatu também foi impactada pelo evento de Lojas Americanas, provocando a abertura de taxas em todas as debêntures alocadas. Destacamos que, no fundo, não tínhamos exposição a debêntures de Lojas Americanas.
Não realizamos movimentações relevantes no fundo, somente recompomos algumas posições através de oportunidades pontuais no mercado.
Mercado de Renda Variável
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED): O Butiá Fundamental FIC FIA teve uma alta de 6,4% no último mês. O Butiá Fundamental Long Biased FIC FIM, apresentou alta de 4,1% em janeiro. Beneficiado pelo movimento de aumento de tomada de riscos global, advindo do arrefecimento inflacionário americano e pela reabertura chinesa, o Ibovespa subiu no 3,4% mês com destaque para as empresas de commodities. A rentabilidade do CDI foi de 1,1%.
De maneira geral, ainda estamos com uma carteira majoritariamente defensiva, com maior concentração em cases de valor e em setores defensivos, além de muito caixa. No entanto, devido aos movimentos de preços, reduzimos a posição alocada em empresas exportadoras, que já se beneficiaram das notícias de reabertura da China e aumentamos a posição em alguns cases de crescimento e voltados ao mercado interno, cujos preços passaram a incorporar um cenário demasiadamente negativo. Apesar de acharmos este cenário negativo cada vez mais provável ao acompanhar as ações e discurso do governo, acreditamos que alguma exposição a este perfil se justifica pela assimetria agora apresentada. De qualquer maneira, mesmo neste perfil, ainda preferimos as empresas com dinâmica de crescimento própria, menos sensíveis à volatilidade econômica, mais focadas em públicos cuja renda costuma flutuar menos e que, por diferenciais de qualidade, podem ganhar participação de mercado, eventualmente se beneficiando das dificuldades dos concorrentes.
Nesta linha, iniciamos uma posição em Vivara, que apresenta belo Track Record, 60 anos de história e uma fortíssima marca. Seu posicionamento hoje permite atuar com diferentes formatos de bandeiras e lojas, atendendo classes mais altas, assim como a classe média alta brasileira. A companhia vem há anos sendo o principal player do mercado, atualmente com as 1° e 2° maiores marcas de joalherias do Brasil, Vivara e Life. Tem apresentado ganho consistente de mercado, especialmente após a pandemia, onde restrições de balanço e estoque tornaram seus competidores mais fracos, enquanto uma expansão do digital garantiu sua receita mesmo com lojas fechadas. A empresa apresentou margens altas independente do preço de seus principais insumos, o ouro no caso da marca Vivara e a prata no caso da Life. A empresa vem entregando uma rentabilidade muito alta ao longo dos anos, protegida pela falta de competição de grandes referências, onde a Vivara apresenta maior capacidade de fazer marketing, reforçando seu valor de marca, e pela verticalização de sua cadeia de produção, que lhe confere maior velocidade de venda, diferenciação de seus produtos e maior assertividade de coleções. A tese hoje é reforçada pela forte expansão das lojas Life, que possuem um público-alvo mais extenso devido a um ticket médio mais baixo, mas uma margem maior devido ao menor custo de sua matéria prima. As lojas da Life também devem se beneficiar de poder de barganha e relacionamento devido aos contratos atuais da Vivara com shoppings.
Manteremos a prudência e uma alocação defensiva, visando a preservação de capital, enquanto não tivermos sinais mais concretos de responsabilidade fiscal por parte do poder executivo. Algumas posições mais agressivas também farão parte da carteira devido a assimetrias identificadas e para que possamos desfrutar de ganhos significativos no caso de um cenário mais benigno.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA O Butiá Excellence FIC FIM apresentou uma alta de 0,7% em janeiro. Já o Butiá Excellence Previdência FIC FIM, teve uma alta de 0,8%. A rentabilidade do CDI foi de 1,1%. A principal contribuição positiva para nosso retorno no mês veio da posição comprada em ações brasileiras e as principais contribuições negativas vieram da posição aplicada em juros pré-fixados e da posição vendida em bolsa americana.
Reconhecemos que o cenário americano tem se tornado mais benigno com arrefecimento da inflação apesar de uma desaceleração mais branda da economia. Mas após um forte rally ao longo do mês, reiniciamos nossa posição vendida no índice S&P por acharmos o valuation muito esticado frente ao ponto atual do ciclo econômico. Além disso, apesar de números animadores, ainda não damos a batalha contra a inflação no país como vencida, devido a um mercado de trabalho ainda apertado e potenciais impactos inflacionários da reabertura da China, seja pelo preço de commodities, seja pela possibilidade de quebra de produção nos primeiros meses após a abertura de sua economia devido ao aumento dos casos de Covid-19, que podem impossibilitar a abertura plena das instalações produtivas nos primeiros meses, ao mesmo tempo que sua demanda cresce. Também nos recusamos a tomar posições otimistas em meio a riscos geopolíticos ainda expressivos.
A reabertura chinesa beneficiou os mercados emergentes e os preços de commodities, contribuindo especialmente para as empresas ligadas às commodities metálicas e ao petróleo. O movimento da bolsa brasileira foi aquém do esperado devido aos problemas internos ligados ao cenário fiscal e inflacionário. Estamos com uma posição leve em bolsa brasileira, apesar de um cenário econômico e de riscos muito significativo, devido ao atraente valuation da bolsa em geral. Realizamos parte dos ganhos com nossas posições em empresas exportadoras e aumentamos algumas ligadas ao mercado interno, cujo preço já precifica um cenário desastroso, contendo muito potencial de ganho em caso de um cenário mais benigno.
Iniciamos uma pequena posição comprada em dólar após a forte valorização do real nos últimos dias, que se deu muito mais devido a um movimento de dólar fraco globalmente devido à queda dos juros americanos e um cenário mais benigno na Europa e na China, do que devido a um movimento de otimismo com o mercado local. Ainda não vemos assimetria o suficiente para operarmos com relevância aplicados ou tomados em juros brasileiros por enxergarmos um cenário muito binário, com muito espaço para ganhos ou perdas e sem uma direção clara do caminho a ser tomado pelo governo. Neste meio tempo, as expectativas de inflação têm desancorado e o banco central tem sido forçado a ser mais duro em sua comunicação, reforçando nossa cautela mesmo frente a uma desaceleração da inflação corrente.
