Cenário Macro – Julho/2023
No cenário externo, o risco geopolítico sobre o conflito entre Rússia e Ucrânia aumentou. Após sua retirada do acordo de grãos no mar negro, que possibilitava o escoamento das exportações ucranianas, a Rússia aumentou a tensão, atacando portos na região de Odessa, rota do mar negro e atacando possíveis rotas alternativas, como uma instalação na região do rio Danúbio. O conflito não só aumenta o risco geopolítico, como gera volatilidade nos preços das commodities, principalmente agrícolas, dado que cerca de 33 milhões de toneladas de grãos foram escoados durante o acordo.
Nos Estados Unidos, o mercado acionário fechou mais um mês no positivo, com suas principais bolsas, S&P 500 e Dow Jones, subindo cerca de 3% no mês, sendo apoiadas cada vez mais pela ideia da aproximação de um possível fim do ciclo de aperto monetário e pelo início da temporada de resultados, que apresentaram números na média positivo vindo do setor bancário, reduzindo ainda mais o temor sobre o setor.
Ajudando a narrativa de uma desaceleração dos preços mais rápido do que o esperado, o CPI de junho acelerou menos do que o previsto, saindo de 0,12% para 0,18% m/m, impactados pelos preços de energia, que em maio haviam sofrido deflação, com o core CPI desacelerando de 0,44% para 0,16% m/m, abaixo do consenso de mercado, sendo impulsionado pela deflação de veículos usados, com a métrica mais analisada pelos membros do FED, o supercore, permanecendo estável.
Como já esperado pelo mercado, o FOMC optou por aumentar a taxa de juros para faixa de 5,25% a 5,50%, atingindo o maior patamar dos últimos 20 anos. No comunicado emitido após a reunião, o comitê manteve em aberto as expectativas para a próxima reunião, reforçando a importância dos próximos dados a serem divulgados até setembro.
Na China, o politburo, órgão decisório chinês, reconheceu os desafios enfrentados pela economia e reforçou a ideia de novos incentivos à economia que, como comentamos na última carta, vem apresentando alguns problemas estruturais relacionados à dívida dos governos locais, ao consumo interno das famílias e ao mercado imobiliário. Suportando a visão de uma China mais fraca, os dados do PIB chinês no segundo semestre ficaram abaixo do esperado, com as vendas no setor residencial se desacelerando e os investimentos no setor permanecendo negativo, aumentando as expectativas do mercado acerca de novas medidas por parte do governo, gerando volatilidade positiva nas commodities metálicas e no índice Hang Seng.
No Brasil, a câmara aprovou em julho o texto da reforma tributária, que possui como pilar uma alíquota única para todos bens e serviços. O texto traz o que chamamos de IVA dual, com um IVA federal (CBS), substituindo PIS/COFINS e IPI, e o IVA subnacional (IBS), substituindo o ISS e ICMS. O IVA inclui três diferentes alíquotas, sendo uma alíquota padrão, que segundo o governo ficará por volta de 25%, uma reduzida em 40% e a alíquota zero. O texto ainda traz a criação de fundos compensatórios, como o Fundo de Desenvolvimento Regional, que buscará mitigar o impacto sofrido pelos estados, além de manter o regime do simples nacional e a zona franca de Manaus.
Em linha com o nosso cenário de trajetória benigna de desinflação e corroborando com o início do ciclo de cortes de juros no país, o IPCA-15 surpreendeu o mercado cedendo para -0,07% m/m, contra -0,03% esperados. A média dos núcleos também veio abaixo das expectativas, com a média móvel de três meses anualizada saindo de 5,4% para 3,9%, com a difusão do indicador atingindo 47,96%, o menor número desde junho de 2020. A surpresa veio da queda dos preços livres e uma desaceleração de serviços.
Diante da melhoria contínua do cenário inflacionário, com as expectativas de inflação de 2024 30 bps menor quando se comparado com a data do COPOM de junho, de uma melhora no cenário fiscal com a queda da expectativa da trajetória da dívida bruta, reforçado pela mudança de rating soberano por parte da agência Fitch de BB- para BB, acreditamos que a decisão do COPOM de cortar a taxa Selic em 50 bps é condizente com o cenário econômico atual.
Mercado de Crédito Privado – Julho 2023
Julho foi um mês de forte fechamento dos spreads dos ativos de crédito privado, o que contribuiu para mais um mês de performance positiva dos nossos fundos.
Conforme mencionamos e nossa carta de junho, continuamos identificando a maior confiança por parte dos investidores para o retorno da alocação para classe, com destaque no mês para a retomada do interesse dos investidores por ativos que possuem algum prêmio adicional, fazendo com que ativos de duration mais longas e com ratings de crédito entre AA e A também tivessem performance positiva, além do carrego. Mesmo com esse movimento, tais ativos permanecem com taxas superiores à antes dos eventos de Americanas e Light. No universo de ativos “premium high grade”, com essa dinâmica de recuperação de preços, já exibem taxas negociadas em níveis inferiores ao que era anteriormente aos eventos de créditos ocorridos em 2023.
Nos próximos meses, esperamos que o movimento de retomada de captação de recursos pelas empresas no mercado de dívida, ganhe força. Já que o atual ambiente combina a retomada da demanda por parte dos investidores e o início do ciclo de queda da taxa básica de juros, tornando propício a captação de recursos a taxas mais atrativas. Além disso, após o país ter tido uma melhora nas perspectivas de ratings, somada a uma visão de maior previsibilidade sobre o fim do ciclo de alta nos juros norte-americano, há também a possibilidade de companhias captarem recursos via mercado externo, desde que em condições mais favoráveis que o mercado local. Apesar da esperarmos a retomada de emissões no mercado primário, acreditamos que o volume pode não ser capaz de suprir o aumento do apetite dos investidores para a classe, o que pode continuar ocasionando o fechamento de spread de crédito em ativos para os próximos meses.
No mercado de debêntures incentivadas, além do movimento de fechamento de spread de crédito, destacamos a contribuição do risco de mercado, com a curva de juros real mostrando fechamento mais pungente de taxas nos vértices curtos, fruto principalmente de uma leitura de inflação mais benigna. Já as partes intermediárias e longas da curva real ficaram em patamares mais estáveis durante o período, com o fator spread de crédito atuando com papel determinante para a rentabilidade dos títulos que compõem essas durations.
A janela de emissões primárias foi marcada por emissões de diferentes volumes e de diferentes instrumentos, mostrando de fato a volta do apetite por classes variadas dentro do ambiente de crédito privado, apresentando um volume de emissões no mês de aproximadamente R$ 26,5 bilhões.
Ainda referente às novas emissões, destacamos as emissões de debêntures de TIM e de Águas do Rio, cada uma com volume próximo a R$5 bilhões.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em julho, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,33% (123,99% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 13,84% (101,88% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,67%, e a duration de 2,16 anos.
O fundo apresentou excelente rentabilidade no mês, fruto da boa performance dos ativos alocados, com destaque para os ativos com duration um pouco mais longas e para o setor de gestão e terceirização de frotas. Entre as posições que mais contribuíram positivamente para a performance do fundo, destacamos as emissões de Localiza, Movida, Camil e MRV.
Seguimos bastante ativos no mercado primário e secundário, buscando ainda tirar proveito de algumas distorções que apareceram após os eventos de crédito e que ainda não normalizaram. Dessa forma, alocamos nas emissões de Equatorial e Algar via mercado secundário, empresas que possuem boa capacidade de pagamento e com prêmios interessantes. Também rebalanceamos nosso portfólio de créditos estruturados através da recomposição de dois FIDCs, um com lastro em crédito estudantil e outro com lastro em créditos cobertos por garantias reais.
No mercado primário, decidimos participar da emissão de debênture de Tim com o racional de que havia um certo prêmio na precificação, decisão que se mostrou acertada, já que no próprio dia de liquidação da oferta, o ativo já estava sendo negociado no mercado secundário 30 bps abaixo da taxa de emissão.
BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF LP
No mês de julho, o BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,38% (129,01% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +14,49% (106,63% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI +3,15% e a duration de 2,33 anos.
A performance do fundo em julho também foi impactada pela dinâmica positiva do mercado, e pela nossa decisão de continuarmos marginalmente mais alocados durante o mês. Em relação a performance, também temos como destaque a posição de ativos com duration mais longa e para o setor de gestão e terceirização de frotas.
Em relação às movimentações, zeramos as posições em Itaúsa e Iguatemi a preços bastante atrativos. Essas eram posições táticas, montadas com o racional de alocação em ativos de excelente qualidade a taxas atraentes, que em um segundo momento, com a normalização do mercado, conseguiríamos capturar o fechamento de taxa. Utilizamos as vendas como funding para a alocação na oferta primária de Tim.
A carteira do Butiá Plus tem um perfil de risco moderado, adicionando teses que contribuam também pela assimetria de risco e retorno e por isso, mantivemos a posição de Light em nosso portfólio, cerca de 0,30%, que a despeito de todas as informações que circulam, seguem em recuperação, ratificando nossa visão de uma recuperabilidade do valor do ativo. A precificação de 38% do PUPAR no fechamento de junho foi revisada para 45% do PUPAR no fechamento de julho.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em julho, o Butiá Debêntures Fundo Incentivado apresentou rentabilidade de 1,27%. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 8,05%. O yield da carteira encerrou o mês em 6,23%, o que representa um prêmio de 1,17% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 5,52 anos.
No mês, a curva de juros real mostrou comportamento mais estável, com leve recuo, nos vértices intermediários e longos, já a parte curta da curva mostrou um fechamento de maior magnitude. Quando olhamos os resultados dos IMAs, conseguimos observar esse comportamento, com o IMA-B 5, IMA-B e IMA-B 5+ performando, respectivamente, 0,97%, 0,81% e 0,73%.
Dada a natureza do produto, que é financiar projetos de infraestrutura, carregamos uma duration mais próximo a 5 anos, e se compararmos o retorno do fundo com o bechmark das NTN-Bs, podemos perceber que parte relevante da performance é explicada pelo movimento de fechamento dos spreads de crédito, com os ativos alocados fechando, na média, 15 bps de spread.
Em relação a atribuição de performance, temos como destaque as emissões de Paranaíba Transmissora, São Martinho e Litoral Sul, cujos ativos alocados fecharam, respectivamente, 40 bps, 35 bps e 34 bps de spread em função de suas NTN-Bs de referência. Em relação às movimentações, reduzimos a posição em uma das emissões de Corsan para alocarmos em um ativo de Águas de Teresina.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em julho o Butiá TOP Icatu apresentou rentabilidade de +1,29% (119,95% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +13,39% (98,55% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,79% e a duration de 2,13 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante à do Butiá Top. Recompomos nosso portfólio de ativos estruturados através de três FIDCs, cujos lastros são relacionados a créditos estudantis, crédito consignado e créditos com garantias de bens reais. Além disso, dada a diluição passiva, rebalanceamos também a carteira de corporativos através de emissões de Iguatemi, Camil, Localiza e Aegea.
Em relação a novas alocações no mercado secundário, iniciamos posição em debêntures de Equatorial e Algar Telecom. No mercado primário, também participamos da recente emissão de Tim.
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
O Butiá Fundamental FIC FIA teve uma alta de 4,5% em julho, acumulando uma alta de 12,1% no ano. O Butiá Fundamental Long Biased FIC FIM teve uma alta de 3,5% no mês e de 11,9% no ano. O Ibovespa subiu 3,3% no mês e sobe 11,1% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,07% no mês e o índice acumula alta de 7,6% em 2023. No mês de julho, os fundos tiveram um resultado positivo ao aproveitar as oportunidades nos mercados de alta.
As junior oils brasileiras, 3R e Petro Rio foram duas das maiores contribuições positivas para nossos fundos no período. Um dos principais fatores foi o aumento dos preços dos barris de petróleo, que em alguns casos chegaram a valorizar 15% ao longo do mês, após um trimestre em que os preços ficaram sequencialmente em queda. As duas empresas também apresentaram melhoras nos seus números operacionais de produção de barril ao longo do trimestre, com destaque para o mês de junho. Os fortes números contribuíram para uma redução da percepção de risco para as companhias citadas. Acreditamos que ambas as empresas têm boas perspectivas de longo prazo, e a medida em que seguirem entregando operacionalmente seus resultados serão refletidos nas performances das ações.
Outra grande contribuição positiva veio da Oncoclínicas. Após um newsflow negativo no mês passado, conforme mencionado na nossa última carta, que refletiu em uma performance negativa, as ações da empresa apresentaram grande recuperação. Os pontos abordados foram endereçados de forma que o overhang ficou para trás, fato que foi catalisado pelo aumento de liquidez da companhia advindo de seu follow-on. A companhia segue em um grande momento operacional, com expansão de suas operações em oncologia, segmento do setor de saúde que apresenta as melhores perspectivas de crescimento para os próximos anos. Os pontos chaves desse processo são sua estrutura operacional e estratégia de atendimento de pacientes, a relação que tem com seus médicos e a capacidade de fazer parcerias com diferentes empresas, oferecendo alternativas mais baratas em relação às outras opções sem que o serviço seja deteriorado.
No âmbito negativo, Assaí foi o que apresentou maior retração. A companhia passou por um contexto operacional ruim recentemente, onde seus resultados foram afetados por uma menor inflação em alimentos, que acompanhada de uma taxa de juros ainda muito elevada, deteriorou resultados principalmente de empresas mais alavancadas como é o caso. Apesar desses fatores, enxergamos que Assaí irá apresentar uma melhora operacional de agora em diante, de forma que o pior já ficou para trás.
A 3Tentos também contribuiu negativamente para o desempenho mensal. Atuantes diretamente com o agronegócio, principalmente no sul do país onde tem ocorrido fenômenos climáticos que prejudicam a produtividade das fazendas da região. Além disso, a queda dos preços das commodities, fez com que vários agricultores tomassem a decisão de adiar as suas vendas de estoques e início de plantações ao longo dos últimos meses, o que reduz a demanda e consequentemente os volumes de produtos e serviços que a 3Tentos oferece. Por fim, os preços dos insumos agrícolas que a companhia comercializa também caíram, dado uma melhora do cenário político-econômico internacional, o que deve afetar as margens da companhia no seu braço de varejo. Apesar disso, acreditamos que esse momento operacional é algo pontual e que a empresa tem boas perspectivas de crescimento junto ao agronegócio brasileiro, particularmente com a recém expansão de suas atividades no estado do Mato Grosso.
Por fim, a Vamos foi outra detratora dos resultados. A companhia realizou um follow-on no final do mês passado com o intuito de captar recursos e expandir sua operação orgânica. A produção nacional de caminhões está passando por um momento de inovações em busca de serem melhores para o meio ambiente, onde os motores passarão a obedecer aos padrões de produção Euro 6 ao invés do Euro 5. A nova tecnologia encarece os preços de novos caminhões, que já estavam com preços altos após o contexto produtivo pós-pandêmico. Isso desincentiva a compra de caminhões e em tese incentiva alternativas a compra, o que seria muito bom para a Vamos. No entanto, o preço do aluguel também está extremamente alto, e considerando um contexto econômico de juros altos e alto endividamento, a indústria está relutante em trocar seus caminhões, ainda que a idade média da frota nacional seja bem velha – aproximadamente 20 anos. A troca dos padrões de produção já aconteceu no passado, e resultou em um menor volume de compras de curto prazo, mas compensados por um maior volume no médio-longo prazo. Junto a esse fator, temos visto recentes movimentos concorrentes no setor, o que pode ser uma ameaça para a posição de liderança no médio e longo prazo. Nesse sentido, não vemos players capazes de afetar a posição de liderança que a Vamos tem no setor atualmente, principalmente devido à dificuldade de se replicar o know-how e a escala do negócio. Acreditamos que o momento operacional da Vamos é pontual, e que a empresa irá apresentar fortes resultados nos próximos ciclos.
Nesse mês, reduzimos marginalmente a exposição a risco tanto na posição alocada em ações, retornando a um nível de alocação neutro nos fundos. Várias das nossas posições reduziram o desconto para seu valor justo, o que exigiu ajustes finos no nosso portfólio. Seguimos construtivos com a bolsa brasileira ao longo dos próximos meses a medida em que o ciclo de cortes na Selic avance.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
O Butiá Excellence FIC FIM apresentou uma alta de 1,3% em julho e apresenta alta de 7,2% em 2023. A rentabilidade do Butiá Excellence Previdência FIC FIM foi de 1,3% no mês, acumulando 7,0% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,1% no mês e o índice acumula alta de 7,6% em 2023. A principal contribuição positiva para nosso retorno no mês veio das posições compradas em ações da bolsa brasileira e tivemos uma pequena contribuição negativa das posições aplicadas em juros prefixados. Também tivemos contribuições positivas das posições aplicadas em crédito privado.
Tivemos mais um mês de cenário global positivo, capitaneado pelos EUA, onde os dados econômicos apontam na direção de um processo desinflacionário pareado a uma economia com pouco desaquecimento. Os melhores dados de inflação no país inclusive aumentaram a probabilidade de que o FED não faça mais altas de juros, equilibrando essa possibilidade com a de mais uma alta de 25 bps. Isso fez com que o S&P 500 avançasse mais 3,2% no mês, acumulando uma forte alta de 20,6% no ano. Por outro lado, os PMI da Europa vieram fracos, demonstrando maior dificuldade da região em apresentar um crescimento robusto. A China também continua desacelerando, mas por não ter desafios inflacionários como os experimentados pela Europa, tem gradualmente aumentado as políticas de incentivo com afrouxamento monetário e políticas contracíclicas, principalmente voltadas ao setor imobiliário. A melhor perspectiva de crescimento dos EUA, junto à queda dos estoques de petróleo e derivados, aliado a cortes de produção pela OPEP, tem sustentado o preço desta commoditie. A desaceleração chinesa contrabalanceada pelos estímulos do país tem gerado volatilidade aos preços do minério de ferro.
No cenário local os dados de inflação também têm se demonstrado mais benéficos que o esperado como observado no último IPCA-15, com sinalização positiva tanto no índice cheio, quanto nos números de serviços e do núcleo. Os dados benignos de inflação, um cenário americano mais construtivo e expectativas de preços mais ancoradas permitiram que o COPOM iniciasse o corte de juros em 50 bps. Corte esse que deve se perpetuar por mais algumas reuniões. Impulsionado pelo mercado externo e pela expectativa dos cortes da SELIC, a curva de juros apresentou uma queda nos vértices curtos e um leve aumento da inclinação, o mercado acionário teve bom desempenho no mês e o dólar contra o real teve leve queda de 1,2%.
Com o cenário benigno de inflação e o início de cortes pelo BC, aumentamos nossas posições aplicadas em juros curtos reais e nominais, apostando inclusive que o mercado subestima o tamanho dos cortes historicamente. Além disso, preferimos os vértices curtos pelo risco de que uma mudança na composição da diretoria do Banco Central leve a uma política excessivamente dovish, com excesso de cortes no curto prazo, levando a um aumento da inflação e da inclinação da curva de juros. Nossa maior posição aplicada em juros de vértices mais curtos e a preferência também por juros reais se justifica por estarmos provavelmente mais próximos do fim da contribuição da queda das commodities para a inflação, com o maior risco para os preços de commodities agrícolas com agravamento do conflito na Ucrânia e pelo represamento de preços da gasolina que vem sendo praticado pela Petrobras, que pode vir a impactar a inflação caso ajustados. O início do corte de juros também justifica nossa posição comprada em bolsa brasileiro, com maior exposição a empresas voltadas ao mercado doméstico e com perfil de crescimento. O nível atual do câmbio, aliado à provável menor diferença de juros entre Brasil e EUA com os cortes da Selic, torna uma posição comprada em dólar um bom hedge para nossas posições de risco.
