Cenário Macro – Junho/2023
Estados Unidos:
O mercado americano vivencia uma anomalia. De um lado, apresenta uma curva de juros com uma das maiores inversões da história, com o yield das treasuries de 10 anos muito abaixo do yield de 2 anos, do outro, o S&P500 apresenta forte alta no ano, ficando apenas 6% abaixo da sua máxima histórica. A anomalia se deve ao fato de que inversões na curva costumam prenunciar uma recessão logo a frente, o que seria negativo para a performance de ações. Como contraponto, os dados da atividade econômica americana ainda não refletem uma desaceleração significativa. Como justificativa adicional para a alta da bolsa americana, está o fato de que grande parte do desempenho positivo é liderado por empresas ligadas à tecnologia que apresentam possíveis ganhos advindos do avanço da inteligência artificial e à possibilidade de um soft landing, com a inflação desacelerando no segundo semestre estar ganhando forças, apesar do comportamento da curva de juros.
Corroborando com o cenário econômico mais brando, os dados divulgados acerca do PCE vieram marginalmente melhor, com o núcleo de serviços ex-housing se mantendo estáveis e com o núcleo do PCE desacelerando de 4,7% para 4,6%, apesar do número ainda estar muito distante da meta de 2%. Outro sinal positivo vem do mercado imobiliário, que continua apresentando indicadores acima da expectativa, mostrando uma possível reaceleração do setor. Dadas as incertezas do cenário atual, acreditamos que, apesar da manutenção das taxas na última reunião, o aperto monetário deverá continuar nos próximos meses, com mais duas altas na Fed Fund Rate, mantendo-a em patamares elevados por um período mais longo. O presidente do FED, Jerome Powell, reforçou esse cenário em seu último discurso, defendendo novas altas de juros.
China:
No outro hemisfério, temos a China com uma economia ainda arrefecida, o que contribui para a deflação de bens no resto do mundo dada uma menor demanda por commodities. Na busca por atingir a meta de crescimento do PIB de 5%, o governo chinês vem anunciando esforços marginais para impulsionar a economia, depois de 10 meses mantendo suas principais taxas de juros estáveis, o PBoC decidiu cortar suas taxas em 10 pontos-base. Além disso, os governos locais continuaram emitindo títulos em junho, destinados a investimentos em projetos de infraestrutura e ao refinanciamento de dívidas. Na nossa visão, essas medidas não têm a intenção de gerar um trigger relevante para reacender a esperança de uma reabertura chinesa pujante, mas sim uma tentativa singela de estancar as feridas de alguns problemas estruturais que a economia chinesa vem enfrentando, como a situação das construtoras privadas chinesas. Esse ambiente contribuiu para que o Renminbi atingisse o nível de desvalorização frente ao dólar de quando a China ainda estava sob lockdown, com Hang Seng Index fechando o mês em leve alta.
Brasil:
No Brasil, a recente maré de boas notícias refletiu em um rally para a bolsa, impulsionado pela alteração da perspectiva de rating do Brasil de BB- estável para positivo, além de leituras indicando um processo desinflacionário mais rápido e, de certa forma, mais disseminado, que somado a uma maior visibilidade em torno do fiscal, abre espaço para antecipação no processo de flexibilização da política monetária.
O IPCA de maio divulgado na primeira semana do mês surpreendeu positivamente, registrando uma alta de 0,23%, abaixo dos 0,33% esperados pelo mercado. O IPCA acumulado de 12 meses atingiu 3,94%. A média dos núcleos também surpreenderam positivamente, com uma variação média de 0,37% contra 0,51% apresentados em abril. Os dados positivos acerca da inflação, com uma deflação de bens mais rápida do que o esperado, fizeram com que as projeções de IPCA para o final do ano fossem revisadas para baixo.
Na reunião do Conselho Monetário Nacional, foi mantida a atual meta da inflação de 3,0% a partir de 2024, com uma mudança no horizonte de acompanhamento, que passará a ser uma meta contínua a partir de 2025. Enxergamos esse movimento como algo de extrema importância, principalmente como meio para ancorar as expectativas de inflação mais longas, o que pode ser observado no relatório Focus após a decisão, com as projeções para o IPCA de 2026 caindo e se aproximando mais da meta.
Na ata do Copom, publicada após a decisão de manter a Selic em 13,75% na reunião de junho, tivemos um tom mais dovish, com a avaliação por parte dos membros do comitê de que o processo desinflacionário em curso pode permitir “um processo parcimonioso de inflexão na próxima reunião”, aumentando nossa confiança de que o Copom possa a vir apresentar um corte de no mínimo 25 bps na reunião de agosto. A curva, já precifica algo mais próximo a 50 bps. Apesar disso, no RTI o Bacen revisou suas projeções para cima a respeito do juros neutro, o que pode resultar em uma taxa terminal de juros maior.
Diante do novo arcabouço fiscal uma melhora na dinâmica inflacionária, um possível ciclo de afrouxamento monetário que deve iniciar em agosto e um contexto geopoliticamente favorável para a disputa do fluxo estrangeiro, onde diversos países emergentes apresentam um cenário mais arriscado ou mais precificado, as perspectivas do mercado interno para o futuro do Brasil parecem ter melhorado nos últimos meses. O Ibovespa no mês de junho apresentou uma alta de 9%, com uma valorização do real frente ao dólar de 5%, fazendo com que o câmbio chegasse ao patamar de R$4,75.
Mercado de Crédito Privado – Junho 2023
Junho foi mais um mês de recuperação para ativos de crédito privado no mercado local, resultando novamente em boa performance para os nossos fundos. A continuidade dos resultados favoráveis reflete a maior confiança por parte dos investidores para o retorno da alocação para classe, algo que conseguimos observar através de um cenário de captação líquida levemente positiva nos fundos de crédito privado.
No cenário macro, o avanço do arcabouço fiscal abriu as portas para uma melhora do sentimento doméstico. As surpresas positivas quanto à inflação que veio abaixo do esperado, também permitiram um aumento de apostas do mercado em relação ao início do ciclo de cortes na Taxa Selic, já percebida nos juros futuros que apontam um corte de aproximadamente 50 bps na reunião de agosto do COPOM. Por fim, a última reunião do Conselho Monetário Nacional (CMN), confirmou a manutenção da meta da inflação em 3% para os anos 2025 e 2026, alongando o horizonte de acompanhamento para 24 meses a partir de 2025. Esse conjunto de informações positivas, contribuíram para a queda dos juros e câmbio, esse último favorecido também por fortes resultados na balança comercial. Mesmo observando o fechamento dos spreads dos títulos em CDI de forma generalizada no mês anterior, vemos um mercado mais seletivo e cauteloso, o que resulta em heterogeneidade de performance entre os ativos da classe. Os fechamentos mais expressivos observados em maio foram em ativos high grade, com investidores demandando ativos títulos com duration curta, essa tendência se manteve ao longo de junho, entregando prêmios cada vez menores.
Para os próximos meses, enxergamos continuidade da boa performance dos ativos high grade dado o carregamento interessante e possibilidade do fechamento dos spreads. O ambiente macro mais favorável, tende a favorecer os títulos com duration mais elevada, o que pode ser uma oportunidade alongar as carteiras nesses ativos de maior qualidade.
O mercado de debêntures incentivadas apresentou mais um mês de boa performance tanto via fechamento das taxas de juros reais quanto fechamento nos spreads de crédito. A descompressão de risco com a melhora dos fatores macros domésticos, permitiram uma queda ao longo da curva de juros reais de forma considerável nos últimos meses, conforme podemos observar nos retornos acumulados no ano dos seguintes índices: IMA-B 5 (7,04%), IMA-B (11,37%) e IMA-B 5+ (14,91%). Seguimos positivos com o fechamento dos juros reais, que continuam acima do juros neutro divulgado pelo Banco Central (BCB) de 4,5%.
Já tínhamos comentado nas cartas passadas sobre o nível de spread bastante atraentes para a classe, com ativos de excelente qualidade negociando a 180 bps acima de sua NTN-B de referência, sendo esse fator crucial também para a retomada dos investidores, e consequentemente, o movimento de fechamento desses spreads. Mesmo com fechamento, ainda enxergamos níveis de spread bastante atraentes.
Em relação ao mercado primário, vimos uma retomada robusta durante o mês, tanto com ativos atrelados ao CDI quanto ao IPCA+. As emissões somam R$ 35 bilhões, retornando ao volume emitido em dezembro de 2022, com o mercado absorvendo metade desse volume. Acreditamos que a recuperação da confiança dos investidores para a classe, aliado ao cenário de juros mais baixos para os próximos meses, deverá impulsionar a retomada das novas ofertas, já que abre espaço para as empresas se financiarem a taxas mais atrativas do que a média do ano até então. Nos ativos atrelados ao CDI, chamamos atenção para o volume de FIDCs sendo emitidos, que a depender da estrutura e qualidade do lastro, podem gerar oportunidades. Já nas emissões incentivadas, acreditamos num crescimento relevante, em segmentos de infraestrutura, principalmente nos setores de saneamento, energia e logística
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em junho, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,27% (118,60% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 13,60% (100,41% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,67%, e a duration de 2,09 anos.
O fundo apresentou excelente rentabilidade no mês, fruto da boa performance dos ativos alocados, principalmente aqueles com maior qualidade de crédito, cujo fechamento acontece de forma mais rápida. Em relação a atribuição de performance, os ativos que mais contribuíram positivamente foram das emissoras Aegea, Eneva e Dasa.
Durante o mês, fomos de ativos no mercado primário, participando da emissão de um FIDC com lastro em créditos universitários e da debênture de Autoban. Referente a debênture da concessionária rodoviária, além de enxergamos o crédito com bons olhos, tínhamos o racional de que a oferta primária estava mal precificada, com um prêmio adicional. Nossa visão acabou se mostrando correta, e com isso, conseguimos alocar nesta emissão a uma taxa de CDI + 2,20% (com deságio de PU), e ao final do mês, o ativo já estava sendo negociado no secundário próximo a CDI + 1,95%.
Já no secundário, decidimos por desinvestir, de forma integral, nas emissões de Unipar e Cagece.
BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF LP
No mês de junho, o BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,33% (123,76% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +14,32% (105,71% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI +3,12% e a duration de 2,26 anos.
A performance do fundo em junho também foi impactada pela dinâmica positiva do mercado, e pela nossa decisão de continuarmos marginalmente mais alocados durante o mês.
No mês, também participamos da oferta primária de Autoban. Já no mercado secundário, desinvestimos de forma integral das posições de Unipar e Aeris. Com o recurso, aumentamos nossa exposição a Hapvida.
A carteira do Butiá Plus tem um perfil de risco moderado, adicionando teses que contribuam também pela assimetria de risco e retorno e por isso, mantivemos a posição pequena em Light em nosso portfólio, cerca de 0,24%, que a despeito de todas as informações que circulam, seguem em recuperação, ratificando nossa visão de uma recuperabilidade do valor do ativo. A precificação de 35% do PUPAR no fechamento de maio foi revisada para 38% do PUPAR no fechamento de junho. Destaca-se que no mercado secundário, as debêntures de Light estão sendo negociadas acima de 40% do PUPAR.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em junho, o Butiá Debêntures Fundo Incentivado apresentou rentabilidade de 2,61%. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 5,15%. O yield da carteira encerrou o mês em 6,51%, o que representa um prêmio de 1,42% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 5,50 anos.
No mês, o fundo continuou sendo beneficiado pela descompressão de risco no cenário local, o que vem abrindo espaço para a incorporação de um menor nível de juros ao longo da curva. Porém, parte relevante da performance também é atribuída ao fator spread de crédito, com quase a totalidade dos ativos do portfólio mostrando algum nível de fechamento.
Como destaque positivo para a performance do fundo, tivemos as debêntures de Via Paulista, Ferreira Gomes e Comgás com os ativos fechando, respectivamente, 51 bps, 48 bps e 43 bps de spread em função de suas NTN-Bs de referência. Na média, os ativos que compõem o portfólio fecharam aproximadamente 18 bps. Mesmo após fechamento relevante, ainda enxergamos os atuais prêmios em níveis bastante atrativos, como podemos ver através do spread sobre ETTJ do portfólio ainda em patamar elevado.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em junho o Butiá TOP Icatu apresentou rentabilidade de +1,27% (118,16% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +13,14% (97, 03% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,79% e a duration de 2,11 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante com a do Butiá Top. Em relação a novas alocações, iniciamos posições no FIDC com lastro em crédito universitário. Além disso, fomos bastante ativos no mercado secundário para rebalancear nosso portfólio de ativos estruturados, de forma a aproveitar boas operações a taxas bastante interessantes.
Na ponta vendedora, seguimos o mesmo racional dos demais fundos e desinvestimos por completo as posições em Unipar, Cagece e Aeris.
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
O Butiá Fundamental FIC FIA teve uma alta de 7,4% em junho, acumulando uma alta de 7,3% no ano. O Butiá Fundamental Long Biased FIC FIM teve uma alta de 5,9% no mês, e de 8,1% no ano. O Ibovespa subiu 9,0% no mês e sobe 7,61% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,07% no mês e o índice acumula alta de 6,5% em 2023. O mês de junho foi positivo para os fundos, onde conseguimos acompanhar os mercados em alta.
A maior contribuição positiva foi Assaí, que após uma sequência de eventos negativos no ano, parece ter deixado o pior para trás. A dinâmica de governança associada à venda de sua participação pelo grupo Casino, que se mostrava um overhang para as ações, foi finalizada, após muito tempo de negociação. O alto endividamento da Companhia ainda é visto como um empecilho, bem como a conversão de lojas adquiridas do adquiridas do Extra (que está mais lenta do que deveria). No entanto, acreditamos que o valuation está significativamente atrativo, e seguimos acreditando na tese.
Uma grande contribuição positiva também veio da posição em BTG Pactual. O banco é conhecido por ter uma estratégia all-weather, ou seja, com alta diversificação, que permite com que a Companhia apresente resultados robustos em diferentes cenários econômicos. Particularmente, ao longo desse mês, várias empresas têm anunciado processos de follow-on e emissão de dívidas, o que movimentou grandes recursos no braço de Capital Markets do banco. O BTG ainda viu o evento de Lojas Americanas ficar para trás, que apesar de prejudicial, abriu oportunidades para que os times de mercado do banco fizessem boas aquisições no mercado secundário, sendo beneficiados ainda pelo fechamento de juros ao longo do mês.
A Petrobrás foi outra empresa que contribuiu positivamente para o resultado mensal. A expectativa de que impactos das novas políticas de governo como uma nova política de preços e alto capex em energias renováveis sejam limitados contribuiu para uma melhor performance das ações no mês. As perspectivas de dividend yields robustos, portanto, seguem altas e isso não deve mudar, dado que os pagamentos contribuem também para uma maior arrecadação fiscal por parte do governo brasileiro.
O grande detrator foi o Grupo Oncoclínicas, que anunciou um IPO com o intuito de seguir o processo de expansão orgânico. Além de um overhang associado ao processo, a Companhia ainda foi prejudicada com a divulgação pública de uma carta temática escrita por uma gestora de recursos brasileira que explicou seus motivos para estar com posição short na empresa, o que assustou o mercado em um primeiro momento. Ainda que os pontos levantados na carta sejam legítimos e concordamos que alguns deles podem ser abordados com mais transparência por parte do management, não compartilhamos da mesma conclusão da gestora. Seguimos acreditando que a empresa segue sendo potencialmente uma grande consolidadora do setor de saúde no país.
Nossos investimentos em Vamos e na sua controladora Simpar também apresentaram resultados negativos no mês. A Vamos anunciou um follow-on, com o intuito de captar recursos com o objetivo de concentrar esforços no seu crescimento orgânico e fortalecer sua vantagem competitiva como líder no segmento de locação de caminhões, máquinas e venda de caminhões seminovos no Brasil. Aparentemente, o mercado não se mostrou positivo com a notícia, isso porque a ideia de captar recursos veio em um momento em que a ação aparenta estar barata, mas em um contexto de alta alavancagem. Além disso, foram levantadas algumas questões associadas à capacidade da Companhia de seguir com alto retorno sobre o capital investido em um novo contexto de caminhões mais caros advindos do EURO 6. Acreditamos que a empresa continuará a apresentar forte rentabilidade, masque a alavancagem não irá cair vertiginosamente dado seu grande processo de expansão. Destacamos que a Vamos apresenta fundamentos sólidos e segue muito descontada em relação ao seu valor justo. Em relação a Simpar, entendemos que as ações sofreram devido ao processo de Vamos e a sua alta alavancagem, ponto que também foi endereçado com essa captação de recursos.
Nesse mês, seguimos com maior exposição a risco, tanto na posição alocada em ações, onde já atingimos um nível de alocação levemente superior à neutra nos fundos. Nossas posições estão mais concentradas em papéis de atividade doméstica em relação a defensivos e exportadores. O ambiente macroeconômico do país segue melhorando marginalmente e já é possível notar uma maior atenção do investidor estrangeiro com o país. Esses fatores contribuíram para uma melhor performance dos índices de ações brasileiras por mais um mês.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
O Butiá Excellence FIC FIM apresentou uma alta de 1,6% em junho e apresenta alta de 5,8% em 2023. A rentabilidade do Butiá Excellence Previdência FIC FIM foi de 1,6% no mês, acumulando 5,6% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,1% no mês e o índice acumula alta de 6,5% em 2023. A principal contribuição positiva para nosso retorno no mês veio das posições compradas em ações da bolsa brasileira e a principal contribuição negativa veio da posição comprada em dólar contra real e vendidas no S&P500. Também tivemos contribuições positivas das posições aplicadas em juros brasileiros e em crédito privado.
O cenário internacional continuou marginalmente positivo, apesar da inclinação negativa da curva de juros, os dados da atividade econômica americana ainda não refletem uma desaceleração significativa. Com os dados de inflação arrefecendo, o mercado aposta em um soft landing e na proximidade do final do ciclo de alta de juros nos EUA. Isso, em conjunto com a expectativa de ganhos a serem capturados por empresas ligadas à inteligência artificial permitiu um avanço dos mercados acionários americanos, apesar de um valuation muito demandante. O cenário marginalmente positivo e o “price action” nos fez zerar a pequena posição vendida em S&P que carregávamos, mas nos mantemos atentos para retornar à posição devido aos preços elevados das ações no país. O cenário chinês em contraste tem sido marginalmente negativo, com o país com dificuldades para reativar seu relevante mercado imobiliário. Essa dificuldade se reflete na queda dos preços das commodities, o que apesar de ser prejudicial para a balança comercial brasileira, contribui no controle da inflação no nosso país.
Continuamos com um cenário positivo também no Brasil, onde dados de inflação indicam um processo desinflacionário mais rápido e mais disseminado, que somado a uma maior visibilidade em torno do fiscal, abre espaço para antecipação no processo de flexibilização da política monetária. A manutenção da meta da inflação em 3,0% para os próximos anos também colabora para a queda das expectativas de inflação, facilitando o trabalho do Banco Central no controle da inflação. Esses fatores fizeram com que os juros continuassem seu processo de queda ao longo de toda a curva. Estamos com uma pequena posição aplicada em juros no meio da curva, pois acreditamos que boa parte da melhora das expectativas de inflação já foi incorporada, deixando pouca margem de segurança para aplicações no ativo. Por outro lado, ainda vemos bastante espaço para altas no mercado acionário brasileiro, principalmente nos ativos voltados ao mercado doméstico. O “rally” das ações não deixou a Bolsa brasileira cara devido a um ponto de partida extremamente depreciado. Assim, estamos com uma posição acima da neutra em ações brasileiras, utilizando o Dólar contra o Real como um hedge após a forte valorização da nossa moeda no ano.
