Cenário Macro
O mês de novembro foi marcado por bastante volatilidade no mercado local, com a pauta política e fiscal dominando o comportamento dos preços. No início do mês, o alívio no mercado de juros refletia algum viés de estabilização do cenário, com a não contestação efetiva do resultado da eleição, pelo Presidente Bolsonaro e por uma fala inicial em tom moderado por parte de Lula. Porém, o cenário foi revertido de maneira brusca com a reticência do candidato eleito ao definir a escalação do seu ministério, com ênfase às incertezas em relação ao principal nome, o do Ministro da Fazenda. Além dos movimentos do time de transição, a tentativa do governo eleito de obter um “waiver” fora teto, que beira R$ 200 bilhões por ano por um prazo indeterminado, colocaria em xeque toda a trajetória de endividamento do país, o provocaram a revisão de projeções do mercado. Como resultado, tivemos abertura aproximada de 100 pontos nos contratos futuros de DI ao longo de quase toda a curva em poucos dias.
A partir de então, a volatilidade passou a refletir as incertezas que surgem da falta de visibilidade sobre a postura do governo eleito. O discurso de Lula e de seus representantes parece estar na contramão da antecipada moderação, mostrando uma clara preferência por um fiscal muito mais frouxo, transmitindo a mensagem de um governo pouco engajado com a responsabilidade fiscal. Se de fato tivermos uma PEC da Transição aprovada nesses moldes, o impacto estimado é de um déficit do governo central de 2% do PIB, levando o endividamento público para perto de 95% do PIB até o fim do mandato. Esse cenário de forte expansão fiscal logo no início do mandato, somado a um nome político, com ideias econômicas heterodoxas à frente da Fazenda e com a ausência de uma âncora fiscal crível, nos deixa em alerta máximo com o cenário local.
A última divulgação do IPCA foi benigna. Apesar de um headline mais alto na leitura da inflação de outubro, a abertura dos dados mostra uma dinâmica mais favorável para o próximo ano, principalmente com a desaceleração na leitura da inflação de serviços. Apesar do cenário de desinflação cada vez mais concretizado, o ambiente fiscal gera incertezas em relação à continuidade deste cenário e do início dos cortes de juros por parte do Banco Central. O mercado chegou a precificar aumento nas taxas de juros, com o DI atingindo os patamares de 15%, invertendo as projeções do mercado que até então previam cortes de juros no segundo semestre. Isso se deve ao fato de que uma política fiscal mais solta acaba impulsionando a demanda agregada, além de afetar a inflação via o canal das expectativas e do câmbio.
Após o stress inicial do mercado, algumas declarações dos principais políticos do centrão, caminhando para uma visão de maior responsabilidade fiscal em torno da PEC da Transição, o consenso do mercado passou a ser que de que a PEC precisará ser desidratada para sua aprovação, com valores inicialmente discutidos nos patamares entre R$80 e R$120 bilhões, com prazo máximo de dois anos. A maior resistência viria da Câmara, que até então, indicava maior cunho fiscalista e maior oposição a Lula. No entanto, no momento atual, o cenário já não parece ser de uma oposição “estrutural”, principalmente por parte de Lira, com os noticiários indicando uma predisposição do Presidente da Câmara a aprovar a PEC na casa se houver apoio de Lula para sua reeleição à presidência da Câmara no próximo ano.
Até a definição de fato sobre o montante e duração do gasto extra do teto, e sobre quem irá capitanear a economia no próximo mandato, ainda haverá volatilidade no mercado, que irá reagir bastante aos barulhos em torno do tema. Em um cenário mais positivo, de um gasto próximo a R$80 bilhões por uma curta duração, enxergamos o mercado reagindo positivamente, podendo resultar em um forte fechamento nos juros local e boa performance dos demais ativos de risco. Porém, na pior das hipóteses, com um valor próximo a R$200 bilhões, por um período maior, vemos um movimento agudo de depreciação dos ativos, mesmo partindo de patamares já depreciados. Dado a incerteza elevada e diferentes resultados para cada um dos cenários, acreditamos que o momento não é oportuno para posições direcionais de tamanho significativo nos portfólios, com isso, seguimos com um tom mais cauteloso, com posições mais leves e táticas.
Apesar do cenário interno mais conturbado, tivemos um alívio no ambiente externo, puxado principalmente por uma leitura mais otimista do CPI norte-americano, provocando boa performance dos ativos de risco durante o mês. O FOMC entregou mais uma alta de 0,75 p.p., apertando ainda mais a política monetária com o discurso de que a inflação segue em patamar elevado. O movimento de aperto monetário, somada a leitura mais positiva do CPI, acabou gerando um certo otimismo por parte do mercado em relação à tese de pivotagem, já que inflação parece mais controlada, com o FED ainda subindo juros marginalmente devido aos efeitos defasados do aperto monetário, que ainda vão impactar a economia. Apesar do otimismo por parte do mercado, os dirigentes do FED seguem um discurso cauteloso, já que possuem a difícil tarefa de estabilizar a inflação sem gerar uma recessão significativa, enquanto mantém a estabilidade financeira.
Mercado de Crédito Privado
Novembro foi de desafios para o mercado de crédito privado. No comparativo anual, o mês foi de menor volume de ofertas primárias. Entre as novas emissões, predominam as indexadas ao CDI, uma estratégia de atrair o investidor que ainda enxerga muita incerteza no contexto político e fiscal. Este cenário acaba prejudicando os ativos de risco, comprimindo bastante os valuations, o que torna o financiamento via mercado acionário mais caro. Dinâmica que ditou o mercado em 2022, onde a Renda Fixa desponta com nível elevado de selic, tornando a taxa de retorno bastante interessante, justificando a demanda aquecida pela classe por parte dos investidores. Além disso, o ciclo de aperto monetário nos Estados Unidos acabou encarecendo de forma significativa o custo da dívida emitida no mercado externo. Esses fatores, somados a um mercado de crédito privado local mais desenvolvido e líquido, reforçam nossas perspectivas de um pipeline robusto de novas ofertas para o próximo ano, já que o mercado de crédito privado se apresenta como uma das fontes mais viáveis de financiamento para as empresas.
No cenário atual, a taxa nominal de retorno é bastante atrativa pelo nível alto de CDI. É importante acompanharmos os efeitos do maior custo de financiamento para as empresas. Os resultados do terceiro trimestre já trouxeram indícios nos balanços das companhias, com o resultado financeiro sacrificando parte do resultado líquido das empresas. Ainda assim, vemos um nível de atividade e eficiência mais estável, evidenciando a capacidade de repasse de preços vista na estabilização das margens operacionais e na geração de caixa. O cenário mais desafiador para as operações das companhias nos mantém em alerta, e com essa visão, estamos nos dedicando de forma criteriosa nas análises para alocação dos créditos que compõem e que irão compor o portfólio, para que possamos assegurar uma carteira capaz de navegar diante todos os cenários.
Em novembro, para ativos atrelados ao CDI, percebemos um mercado cada vez mais seletivo com os nomes, ajustando alguns spreads, resultando em uma leve abertura em alguns ativos de duration mais elevada. Ainda assim, observamos uma preferência por ativos mais curtos e de maior qualidade de crédito, com esses apresentando fechamento durante o mês. Acreditamos que seja um movimento saudável por parte do mercado, de forma a assegurar uma racionalidade na precificação dos créditos diante um cenário de fluxo positivo para a classe, ponderado pelos riscos e incertezas. Já no mercado de debêntures incentivadas, enxergamos uma continuidade da abertura dos spreads de crédito dos papéis, ainda fruto das leituras negativas de IPCA anteriores e volatilidade do mercado de juros, provocando pressão vendedora na classe. Dada a abertura, enxergamos spreads de ativos incentivados de excelente qualidade de crédito em patamares altos, que somado ao elevado nível de juros real, pode proporcionar um excelente retorno no longo prazo para o investidor.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em novembro, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,08% (106,01% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de 14,13% (118,02% do CDI). O carrego bruto no final do mês foi de CDI + 1,28%, e a duration de 1,82 anos.
O mês de novembro foi marcado pelo fluxo positivo de captação do fundo, com a entrada líquida de R$50 milhões de patrimônio. Nosso esforço em manter o acompanhamento justo e criterioso do portfólio, nos permitiu fazer movimentações acertadas de rebalanceamento de posições que foram diluídas de forma passiva, de forma a assegurar cada vez mais a resiliência dos nossos resultados.
No mês, a forte abertura dos juros acabou provocando um efeito negativo na rentabilidade dos títulos de maior duration, porém, conseguimos defender o movimento dada a característica do portfólio.
No mercado primário, participamos de uma oferta no setor de saúde, onde acreditamos que há uma boa relação entre risco e retorno do papel.
BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF LP
No mês de novembro, o BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,12% (110,08% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +14,39% (120,19% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto foi de CDI +2,52% e a duration de 2,34 anos.
O Butiá Plus é o nosso veículo moderado de risco, apresentando-se como excelente alternativa para o investidor que está buscando uma rentabilidade adicional na Renda Fixa, sem adicionar risco relevante ao seu portfólio. Nossa carteira tem defendido um excelente carrego e temos conseguido capturar o fechamento de spread dentro do portfólio acompanhando o fluxo comprador no mercado de renda fixa.
Dado o cenário adverso durante o mês, enxergamos a performance do fundo como bastante positiva, mostrando a resiliência da carteira diante cenários mais áridos. Não realizamos movimentações relevantes no portfólio, já que enxergamos boa qualidade nos créditos que compõem a carteira, além de um excelente carrego.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em novembro, o Butiá Debêntures Fundo Incentivado apresentou rentabilidade de -1,48%. Nos últimos 12 meses, acumula retorno de +4,61%. O yield da carteira encerrou o mês em 7,17%, o que representa um prêmio de 1,25% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 5,10 anos.
A performance do fundo foi bem volátil ao longo do mês dado os movimentos na curva de juros, com o noticiário local em torno da PEC da Transição repercutindo de forma bastante negativa, provocando forte abertura na curva de juros real dada a maior possibilidade de um cenário de ruptura fiscal.
Em relação aos spreads de crédito, podemos ver a continuação do movimento de abertura, porém em uma velocidade inferior em relação ao mês anterior. Vemos os atuais níveis de spread de crédito em patamares bastante atraentes, e à medida que tivermos uma redução da volatilidade no juro local, é provável que tenhamos um recuo desses níveis, principalmente nos emissores que carregam melhor qualidade de crédito.
Dada a dinâmica, o resultado negativo do fundo do mês é explicado majoritariamente pelo comportamento do juro real, como podemos ver através da análise de uma NTN-B de duration similar ao fundo, abrindo aproximadamente 40 bps em novembro.
No mês, não realizamos movimentações relevantes no portfólio, já que acreditamos que nossa carteira continua com uma boa composição de duration, além de um bom prêmio em relação a ETTJ e excelente qualidade de crédito. A alocação em ativos que são avaliados com ratings equivalentes a até AA continua em 97%.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura, pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
- Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em novembro, o Butiá TOP Icatu apresentou rentabilidade de +1,09% (106,55% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +13,21% (110,35% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto foi de CDI +1,30% e a duration de 2,54 anos.
Durante o mês, não realizamos movimentações relevantes no fundo. De forma a complementar, adquirimos debêntures em uma oferta primária de uma empresa no setor de saúde, que acreditamos possuir uma boa relação entre risco e retorno e permite a diversificação e oxigenação do nosso portfólio.
Diante da forte abertura da taxa de juros, conseguimos defender bem a performance do fundo.
Mercado de Renda Variável
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
O Butiá Fundamental FIC FIA teve uma queda de 6,9% em novembro, e acumula ganho de 7,6% no ano. O Butiá Fundamental Long Biased FIC FIM, apresentou queda de 4,1% no último mês e acumula ganho de 10,5% no ano. O Ibovespa apresentou retorno de 3,1% no mês e acumula ganho de 7,3% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,0% no mês e de 11,1% no ano.
O mercado de ações local se descolou do mercado americano em novembro. Enquanto nos EUA, o S&P 500 teve um avanço de 7,1%, no Brasil tivemos, além da queda do Ibovespa, uma queda de 11,2% no índice de Small Caps. Lá fora os sinais de desaceleração econômica pressionaram a curva de juros para baixo, impulsionando o mercado de ações americano, o aumento dos riscos fiscais no cenário local teve o efeito inverso, elevando significativamente a curva de juros para cima e a cotação das empresas para baixo, principalmente das domésticas, cuja performance é mais bem capturada pelo índice de Small Caps, que possui menor peso de exportadoras de commodities que o Ibovespa
Outro fator que colaborou para a performance mais forte das empresas exportadoras de commodities em relação à das voltadas ao mercado interno brasileiro, foi o aumento da probabilidade de reabertura da economia chinesa. O país vem tendo diversas manifestações populares contrárias aos lockdowns. A insatisfação popular tende a pressionar o governo a ser menos rígido nas regras de isolamento, o que vem também sendo percebido em discursos que não citam mais a tolerância zero com a Covid-19. Como principal destino das commodities metálicas globais, o potencial aumento da normalização na China fez com que estas commodities apresentassem forte alta, puxando também as cotações de Gerdau e Vale que subiram 31,7% e 27,7% no mês respectivamente. Boa parte de nossa performance inferior ao Ibovespa neste mês se deve a este fator, pois não temos posição na primeira e estamos sublocados na segunda, que juntas representam cerca de 20% do índice.
O valuation da bolsa continua atraente e o estrangeiro vê um governo Lula com bons olhos, dado o histórico de valorização dos ativos locais em dólar durante seus mandatos e um discurso mais alinhado às pautas ESG, que tem grande relevância no exterior. Ainda assim, a entrada de fluxo estrangeiro em direção à bolsa, que vinha forte após a eleição, não resistiu ao aumento do risco fiscal local e enfraqueceu no final do mês.
Com um cenário local mais incerto, tornamos nossa carteira mais defensiva, com redução das posições em empresas de consumo discricionário e de alto crescimento e zerando nossa posição em Petrobras. Esta última ainda pode apresentar desempenho positivo, pois já está precificando um cenário bem ruim, deixando espaço para correções positivas caso as mudanças em sua gestão, política de preços e alocação de capital sejam menos significativas que o esperado, mas não vemos necessidade de correr o risco quando temos opções de investimento tão boas quanto Petrorio, na qual aumentamos a alocação. Outros movimentos foram destinados ao reforço de caixa dos fundos ou ao aumento da posição em Vale. Apesar de um nível de valuation geral muito baixo, o cenário de riscos local e global ainda é preocupante. Sendo assim, optamos por manter a carteira diversificada e com um caixa maior.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
O Butiá Excellence FIC FIM apresentou uma queda de 0,4% em novembro e uma alta de 11,5% no ano. Já o Butiá Excellence Previdência FIC FIM, teve uma queda de 0,5% no mês e também uma alta de 11,5% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,0% no mês e de 11,1% no ano. A principal contribuição positiva para nosso retorno no mês veio da posição comprada em dólar contra real. A contribuição negativa para nosso retorno no mês veio da posição comprada em bolsa brasileira e da posição aplicada em juros prefixados.
As dúvidas sobre a condução econômica brasileira ainda são muitas. Não sabemos qual será a equipe econômica, qual será o desenho da PEC de transição que aumenta os gastos públicos e nem qual será a âncora fiscal nos próximos anos. As últimas sinalizações não foram animadoras. O PT protocolou uma PEC solicitando uma expansão de gastos que levaria a uma trajetória explosiva da dívida e tem demonstrado a preferência por um nome mais ideológico, com menor propensão a políticas em alinhamento com o mercado para o Ministério da Fazenda. Naturalmente, o mercado passou a exigir um prêmio de risco maior para financiar o governo, com forte alta de toda a curva de juros futuros, além de passar a precificar uma inflação maior, chegando a 7% a.a. para os próximos dez anos, muito acima da meta. Corre paralelo a isso a desaceleração da economia brasileira, que seria agravada caso o Banco Central seja forçado a aumentar os juros frente à maior pressão inflacionária advinda de uma forte expansão fiscal. Nossa moeda vinha se valorizando contra o dólar no início do mês com a visão positiva do investidor estrangeiro após o fim das eleições, mas o aumento da percepção de risco local inverteu o movimento, com o dólar terminando novembro com leve alta de 0,2%.
No cenário internacional, tivemos como fatores mais relevantes os sinais de desaceleração econômica nos EUA, que pressionaram a curva de juros para baixo, impulsionando o mercado de ações americano e o aumento da probabilidade de reabertura da economia chinesa. Como já dito anteriormente o país vem tendo diversas manifestações populares contrárias aos lockdowns. Ainda existe muita incerteza no mercado com relação à sustentabilidade da dívida pública brasileira e, apesar de certa melhora, o cenário de riscos inflacionários e geopolíticos global ainda é significativo. Isso nos mantém na defensiva, com baixa alocação em risco. Com a redução da percepção de riscos da inflação global e um mercado tecnicamente leve, zeramos nossa posição vendida em bolsa americana, apesar de ainda acreditarmos que o valuation está alto frente ao cenário econômico e de riscos. Zeramos nossa alocação em dólar após este valorizar significativamente contra o real com o aumento dos riscos fiscais. Aumentamos levemente nossa posição aplicada em juros prefixados no meio da curva após o movimento de stress do mercado, por considerar que existe uma assimetria significativa, com a curva precificando uma probabilidade exagerada de ruptura fiscal. No entanto, em nome da preservação de capital em um cenário negativo, nossa posição aplicada em juros prefixados é inferior à assimetria que enxergamos. Estamos com uma posição quase zerada em bolsa local por acreditarmos que, embora exista bastante prêmio, a assimetria é melhor para posições aplicadas na curva de juros neste momento.
