Cenário Macro –Outubro/2023
Em outubro tivemos um novo acontecimento trazendo volatilidade para os mercados globais, o conflito entre Israel e o grupo terrorista Hamas é mais um exemplo da recente escalada do risco geopolítico global nos últimos anos, escalada que não tende a arrefecer em 2024, já que teremos eleições em regiões importantes como em Taiwan e nos Estados Unidos.
No mercado externo, tivemos uma continuação do movimento do mês passado, com uma fuga dos investidores, optando por sair de ativos de risco e migrar para ativos mais seguros, como por exemplo as treasuries e o ouro, que no mês de outubro teve uma performance positiva de cerca de 7,80%. Os dados econômicos dos EUA divulgados no início do mês causaram um desconforto no mercado, já que grande parte deles vieram acima do esperado, o que fortificou ainda mais a narrativa de juros mais altos por mais tempo. Entretanto, dados do mercado de trabalho e imobiliário divulgados no final do mês começaram a indicar que a economia já sente efeitos da condição monetária apertada, o que aliviou a pressão nas taxas das treasuries.
Na China o governo continua a saga de novos estímulos à economia aumentando a budget do déficit fiscal de 3,00% para 3,80% do PIB e deve conseguir alcançar seu objetivo de crescer seu PIB em 5,00% nesse ano, porém alguns dados divulgados em outubro reforçam a ideia de que a economia chinesa não está em sua melhor forma. Apesar dos dados do PIB do terceiro trimestre terem surpreendido positivamente, os dados de atividade divulgados no final do mês vieram abaixo do esperado, com o PMI industrial de outubro caindo para 49,5, voltando para a zona restritiva.
No Brasil, no fim do mês uma fala do atual presidente em que basicamente foi descartada a meta de atingir zero de déficit em 2024 fez com que o mercado, que já sabia da dificuldade do comprimento da meta, reagisse de maneira negativa, fazendo com que alguns vértices da curva de juros abrissem cerca de 30 pontos no mesmo dia.
Como comentado em cartas anteriores, o governo vem apresentando dificuldade em aprovar medidas de aumento de arrecadação no Congresso, portanto o mercado já projetava um descumprimento da meta de déficit zero, projetando em média um déficit de 0,80%. Existem algumas possibilidades para a resolução desse problema: 1) Medidas one off, como por exemplo a antecipação de receita da venda do petróleo do pré-sal; 2) Continuar com o arcabouço e enfrentar um corte no orçamento de 2024, hipótese menos provável dado que estaremos em um ano eleitoral; 3) Alterar a meta, que parece ser a opção que o governo irá escolher e já se fala em uma possível alteração para uma meta de déficit de 0,50% do PIB para o ano que vem. A terceira alternativa, apesar de ser a que mais agrada boa parte do governo, é a que menos nos agrada, já que com esse movimento a credibilidade do arcabouço e do ministro da economia são diretamente impactados.
Partindo para os rendimentos dos ativos globais, nos EUA o S&P500 teve uma performance negativa no mês de aproximadamente 2,2%, a treasury de 10 anos chegou a subir cerca de 30 pontos base durante o mês. No Brasil o Ibovespa teve um rendimento negativo no mês, caindo 2,94%, na curva de juros tivemos um movimento de desinclinação, com os vértices mais curtos subindo mais do que os vértices longos, com o mercado precificando um ciclo de corte menor, influenciado principalmente pela narrativa de juros maiores por mais tempos nos EUA.
Mercado de Crédito Privado –Outubro 2023
A dinâmica dos spreads dos ativos de crédito privado foi novamente positiva, com grande maioria dos ativos high grade apresentando fechamento nas taxas. No início do mês, com os primeiros ruídos sobre a situação de Credz, o mercado reagiu de forma negativa, com alguns ativos, principalmente os que carregavam um pouco mais de risco de crédito e de duration, abrindo taxa, porém, esse movimento acabou sendo algo marginal e bem pontual, já normalizando na semana seguinte.
Gostaríamos de comentar brevemente sobre um ativo que possuímos em carteira, o FIDC Credz, um fundo de direitos creditórios que realiza a compra de faturas de cartão de crédito da administradora de cartões Credz. Recentemente, temos visto a empresa sofrendo com dificuldades financeiras, na qual não honrou o pagamento de uma nota comercial junto ao BV, o que fez o banco entrar com um pedido de execução extrajudicial. Apesar de o FIDC não estar exposto ao risco direto do crédito corporativo da companhia, a estrutura possui exposição aos recebíveis das faturas de cartão originados pelos cartões da companhia já que ela é a originadora e cobradora do crédito, caso ela chegasse a pedir recuperação judicial, o fundo poderia apresentar algum nível de dificuldade em relação ao seu funcionamento em curso normal, mas mesmo assim, ressaltamos o nível de senioridade do fundo diante aos outros créditos, como das debêntures e bancários.
Um ponto que devemos levar em consideração ao analisar a situação do FIDC são suas proteções, e entre elas, podemos citar: cota sênior, que possui prioridade de recebimento em caso de inadimplência da cia, inclusive disparando o dispositivo de resgate antecipado, caso o fundo tenha a nota de classificação de risco rebaixada pela Fitch; fator de ponderação sênior de 60%, o que significa que o fundo pode ter um nível de perda de até 40% sem que afete a rentabilidade cota sênior; taxa mínima de cessão, que seleciona somente faturas que possuem a rentabilidade mínima do custo do fundo acrescido a uma remuneração de 7%, o que contribuiu para uma maior proteção; amortização sequencial; possibilidade de retenção em caixa, em caso de dificuldades, todos os valores são recebidos são retidos pelo fundo.
Em meio a dificuldade de pagamento de curto prazo por parte da Credz, apareceu um interessado em adquirir a empresa, sendo a DM Car, uma das principais administradoras de cartões no Brasil, com mais de dez anos de história, presença geográfica relevante no território nacional e reconhecida pelos sólidos padrões de precificação de risco de crédito. Entre as tratativas discutidas, a empresa realizará um aporte de capital. Essa nova estrutura teria uma composição de capital mais adequada e que daria suporte para todo o arranjo de pagamentos. O processo de M&A segue caminhando, com discussões simultâneas entre todos os stakeholders ocorrendo para que a solução se concretize o quanto antes. Além do aporte de capital pela DM, temos também uma sinalização positiva a respeito de um provável aporte de capital por parte da Visa no arranjo de pagamentos caso as negociações continuem avançando em linha com as atuais discussões. Até o momento, as conversas caminham para a assinatura de um MOU entre as partes. Tudo indica que essa seja a solução mais provável, pois manteria todo o arranjo de pagamentos, o que é o cenário ideal para todas as partes envolvidas.
Com o ambiente macroeconômico ainda desafiador para algumas empresas, a SouthRock, operadora das marcas Starbucks, Eataly, TGI Friday’s e Subway (que não entrou no processo), entrou com pedido de recuperação judicial alegando um montante de R$ 1,8 bilhão em dívida. Como razão, foi alegado o ambiente macroeconômico ainda desafiador pós-covid-19. Dado o movimento incapacidade de pagamento, temos observado uma forte desvalorização nos CRIs da companhia e dos fundos que investem nesses ativos. Dessa forma, salientamos que os fundos da Butiá não possuí exposição a nenhum título de dívida da SouthRock.
Em relação ao mercado primário, tivemos um pipeline aquecido, principalmente por parte dos ativos incentivados. Nossa visão é de que as taxas das emissões primárias da categoria estão sendo precificadas de maneira incorreta, já que ativos dos mesmos emissores e de grupos similares, negociam a taxas mais atraentes no mercado secundário. Nossa visão foi corroborada pelo volume demandado por essas emissões, com a demanda dos investidores ficando em um nível menor que a oferta. Apesar de mais moderado, as emissões corporativas indexadas ao CDI continuam ganhando tração, e para o próximo mês, acreditamos que as companhias virão ao mercado aproveitar o bom momento para realização de emissão de novas dívidas.
BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF
Em outubro, o BUTIÁ TOP CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF apresentou rentabilidade de +1,17% (117,12% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 14,18% (105,65% do CDI). O carrego bruto no final do mês fechou em CDI + 1,33%, e a duration de 1,96 anos.
O bom resultado do fundo foi fruto do movimento positivo de marcação a mercado de grande parte dos ativos que compõem o portfólio. No mês, aproveitamos uma breve janela com preços melhores para aumentarmos nossa exposição em alguns nomes, como Bradesco, Cosan, Rede D’or e Oncoclínicas. Já na ponta vendedora, decidimos reduzir nossa exposição em Vix Logística.
Em relação ao mercado primário, participamos da nova emissão de Equatorial Goiás, ativo que enxergamos uma boa qualidade de crédito e que veio ao mercado com uma taxa atraente.
BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIC FIRF LP
No mês de outubro, o BUTIÁ PLUS FIRF CRÉDITO PRIVADO FIRF LP apresentou rentabilidade de +1,16% (115,87% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de +14,55% (108,46% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto fechou em CDI + 3,37% e a duration de 2,09 anos.
Durante o mês de outubro, tivemos como performances positivas as emissões de maior duration de Aegea, Iochpe e Vix Logística.
No mês, participamos da emissão primária de IMC para continuarmos com exposição ao nome, porém, em uma parcela menor do portfólio. Já no mercado secundário, reduzimos nossa exposição a Vix Logística e aumentamos marginalmente nossa posição em Rede D’or.
BUTIÁ DEBÊNTURES FUNDO INCENTIVADO INFRAESTRUTURA RF LP
Em outubro, o Butiá Debêntures Fundo Incentivado apresentou rentabilidade de -1,13%. Nos últimos 12 meses, o fundo acumulou retorno de 3,93%. O yield da carteira encerrou o mês em 6,74%, o que representa um prêmio de 0,82% sobre a ETTJ (Estrutura a Termo de Taxas de Juros de mesma duration da carteira), a duration ao final do mês era de 5,83 anos.
No mês, a curva de juros real apresentou abertura nas taxas em magnitude bastante significativa, seguindo o comportamento observado nos últimos meses de uma forte correlação com os movimentos das taxas de juros norte-americanas, que também subiram por mais um mês. Além do fator externo, o ambiente político interno também exerceu pressão para abertura das taxas após as falas do presidente Lula sobre o não cumprimento da meta de déficit zero em 2024 e sua provável revisão para uma meta próxima de 0,5% do PIB, o que acaba fragilizando o arcabouço fiscal.
Em relação a performance, a abertura das treasuries americanas e a piora percepção fiscal do Brasil impactaram toda a estrutura da curva, como podemos ver pela performance dos IMAs, com o IMAB-5, IMA-B e IMA-B 5+ apresentando rentabilidade de, respectivamente, -0,31%, -0,66% e -0,98%. No fundo, o fator risco de mercado acabou detraindo o resultado no mês pelas nossas exposições mais relevantes nos vértices curtos e intermediários da curva.
Sobre o comportamento dos spreads de crédito, vimos uma maior estabilidade ao longo do mês, com uma heterogeneidade de comportamento de spreads entre os ativos, porém, com uma tendência de fechamento. Sob o aspecto de performance, especificamente para o spread de crédito, tivemos como atribuições positivas as emissões de CSN Mineração, São Martinho e Eletrobrás. Já na ponta detratora, tivemos as emissões de Cagece, Águas de Teresina e Jalles Machado. Durante o mês, desinvestimos da emissão de Via Paulista e reduzimos marginalmente a alocação em Eneva.
O Fundo de debêntures incentivadas, tem a prerrogativa de manter 85% da sua carteira em debêntures destinadas ao financiamento de infraestrutura pela lei 12.431, concedendo assim a isenção de IRRF ao seu cotista. Nosso mandato então, se adequa a filosofia de investimentos em projetos que devem fomentar o crescimento econômico e por isso, referenciamos o nosso fundo ao IDA IPCA Infra, benchmark que em nosso entendimento tem maior alinhamento de interesses com os cotistas e corrobora com a visão de longo prazo da estratégia.
1. Títulos com remuneração baseada em índices de preço, como IPCA, podem ter o valor financeiro alterado retroativamente, devido à substituição da variação projetada do índice pela variação oficial.
BUTIÁ TOP ICATU SEG PREVIDÊNCIA FIRF CP
Em outubro, o Butiá TOP Icatu apresentou rentabilidade de +1,14% (114,38% do CDI). Nos últimos 12 meses, o fundo acumula retorno de +13,64% (101,66% do CDI). Ao final do mês, o carrego bruto encerrou em CDI +1,30% e a duration de 1,92 anos.
Durante o mês, a dinâmica do fundo foi semelhante à do Butiá TOP FIC FIRF CP. Rebalanceamos algumas posições a taxas oportunas, como foi o caso de Bradesco, Smartfit e Oncoclínicas. Além disso, também participamos da emissão primária de Equatorial Goiás e IMC.
Ações: BUTIÁ FUNDAMENTAL (LONG ONLY e LONG BIASED):
O Butiá Fundamental FIC FIA teve uma queda de 5,5% em outubro, acumulando uma alta de 2,0% no ano. O Butiá Fundamental Long Biased FIC FIM teve uma queda de 4,0% no mês, acumulando uma alta de 4,3% no ano. O Ibovespa caiu 2,9% no mês e sobe 4,8% no ano. A rentabilidade do CDI foi de 1,0% no mês e o índice acumula alta de 11,0% em 2023. No mês, os fundos tiveram um resultado negativo, abaixo do índice, influenciado principalmente por algumas de nossas posições Small Caps.
As empresas do setor de Oil&Gas da nossa carteira foram as maiores responsáveis por uma contribuição positiva em outubro. No caso, as Junior Oils, tanto 3R Petroleum quanto Petrorio apresentaram fortes números operacionais de produção no trimestre, demonstrando que a execução micro em ambas as empresas seguem gerando valor. A Petrorio, particularmente, já divulgou seus resultados operacionais com números surpreendentes: aumento de receitas advindo da alta de preços realizados e queda de custos, refletindo em grande geração de caixa.
Ainda no âmbito positivo, a Vale também contribuiu com bons retornos no período. Em um momento em que todos estavam pessimistas com o nível de consumo de minério do mundo, a Vale apresentou resultados sem surpresas, que foi visto positivamente pelo mercado dado que os últimos trimestres foram marcados por alguns detratores negativos pontuais. Acreditamos que o pior momento operacional ficou para trás em um momento em que o valuation se encontra bem atrativo, considerando ainda um possível pagamento robusto de dividendos.
No âmbito negativo, a Simpar e sua controlada Vamos foram as duas principais forças negativas da carteira no mês. O cenário econômico incerto associado ao contexto fiscal tem se mostrado um detrator para a curva de juros futura, que reflete diretamente nas expectativas de resultados futuros de empresas com duration mais longa, como é o caso tanto de Simpar quanto Vamos. Os altos juros ainda prejudicam o curto prazo das operações intensivas em capital, e vemos alguns reflexos econômicos diretos como menores níveis de vendas de caminhões, máquinas e alocações de capitais necessárias importantes para a economia brasileira. Particularmente para a agricultura, o clima volátil e o atraso do plano safra fez com que o consumo de bens de capital fosse baixo para o setor, o que prejudicou as operações de Vamos. Apesar disso, seguimos acreditando que são desafios momentâneos, e vemos as empresas como vencedoras no médio prazo.
A construtora Cury foi outra empresa que contribuiu negativamente para o desempenho mensal. O trimestre foi marcado por discussões regulatórias associadas à remuneração do FGTS, que é a origem do funding utilizado pelas empresas do MCMV, podendo afetar o volume de lançamentos para as empresas e reduzir a rentabilidade do setor estruturalmente. A performance ainda foi agravada pela dinâmica da abertura das curvas de juros, que afetou diretamente as construtoras. Acreditamos que esses fatores serão endereçados politicamente, e seguimos acreditando na brilhante execução operacional da empresa.
Apesar de um mês desafiador, observamos nesse momento diversas empresas com valuations bastante atrativos que não refletem os fundamentos operacionais e econômicos de suas operações. Nossa alocação em ações está aumentando marginalmente, utilizando parte do nosso robusto caixa. Seguimos acreditando que nossas empresas possuem negócios de qualidade, fundamentos sólidos e preços atrativos, fatores que serão traduzidos em geração de valor no longo prazo.
MULTIMERCADO: BUTIÁ EXCELLENCE FIC FIM E PREVIDÊNCIA
No mês de outubro, o Butiá Excellence FIC FIM registrou uma leve queda de 0,2%, acumulando um sólido retorno positivo de 7,0% em 2023. Por sua vez, o Butiá Excellence Previdência FIC FIM teve um desempenho negativo de 0,5% no mês, mas ainda mantém um retorno anual positivo de 6,7%. Em comparação, o CDI teve um rendimento de 1,0% em outubro e acumula um ganho de 11,0% ao longo do ano.
Outubro não mudou a tendência de baixo desempenho para os ativos de risco, principalmente devido ao aumento das taxas de juros nos Estados Unidos, onde as taxas de 10 anos subiram de 4,57% ao ano para 4,93% ao ano. No âmbito das ações, o S&P 500 caiu 2,1%, o Ibovespa recuou 2,9%, e o índice Small Caps da Bovespa teve uma queda de 7,4%. O aumento do risco e das taxas nos EUA levou o dólar a valorizar-se em 5,4% em relação ao real, enquanto a taxa de juros de 10 anos no Brasil subiu de 11,65% ao ano para 11,87% ao ano.
Apesar de alguns dados de inflação apresentarem aspectos positivos, conforme observado na divulgação do IPCA-15, a curva de juros brasileira foi negativamente impactada por declarações do presidente Lula que colocaram em dúvida a meta de déficit fiscal de 0% para 2024, que provavelmente será revisada para um déficit em torno de 0,5% do PIB. Portanto, nossas maiores contribuições negativas no mês vieram das posições em juros e ações brasileiras.
No início deste mês, após discursos mais “dovish” por parte de membros do FED e dados econômicos mais fracos nos EUA, houve uma reversão parcial da alta nas taxas de juros americanas e suas implicações. Com essa melhora moderada no cenário, embora os prêmios de risco ainda estejam elevados, decidimos aumentar ligeiramente nossa exposição ao risco no início deste mês, através de um aumento na exposição ao mercado de ações brasileiro e uma seleção de ações mais sensíveis às taxas de juros e ao mercado doméstico. Continuamos a investir em ativos defensivos e ligados ao petróleo, que oferecem proteção contra riscos geopolíticos e variações desfavoráveis nas taxas de juros. Quanto às nossas posições em juros brasileiros, elas permanecem concentradas em vértices curtos e taxas prefixadas, onde enxergamos pessimismo excessivo embutido nas taxas, apesar das preocupações fiscais. Para proteger nossa carteira, mantemos exposição ao dólar em relação ao real e investimentos em ouro.
